Tôi có một thời gian hết sức huy hoàng. Quý 1 năm 2018, danh mục của tôi có mức lợi nhuận tuyệt vời là xấp xỉ 52.0% (!) Con số này còn vượt qua mức lợi nhuận 33.3% vào Q4 2017, vốn dĩ đã là một mức lợi nhuận trong mơ. Nếu lấy thời điểm 1/9/2017 làm mốc 100 điểm khi tôi bắt đầu track returns, danh mục của tôi đạt mức 136.68 vào 31/12/2017, và tăng lên 207.75 vào ngày 31/3/2018. Tôi đã hơn nhân đôi vốn đầu tư kể từ thời điểm bắt đầu. Vì tôi đã có hai lần nộp tiền, một lần 25 triệu vào tháng Hai và lần gần nhất 30 triệu cách đây vài hôm, hiện tại tài khoản của tôi có 314 triệu. Chưa nhiều, nhưng cao hơn đáng kể so với mức 120 triệu vào cuối tháng 8/2017.
Nếu chúng ta nhớ lại những năm 2010-2012, khi mà return của cả năm trên thị trường cổ phiếu có thể chỉ là một con số âm. Không chỉ có cổ phiếu, với lạm phát tăng nhanh chóng lên hơn 20%, lãi suất cũng tăng mạnh, trái phiếu, vốn có giá chạy ngược chiều với lãi suất, cũng mất giá thảm hại. Bất động sản trong môi trường lãi suất gia tăng, deleveraging (các nhà đầu tư cố gắng bán tài sản để trả nợ khi lãi suất tăng), cũng perform tệ hại. Những nhà đầu tư có return cao nhất là những người khôn ngoan dịch chuyển sang các lớp tài sản khác ví dụ như vàng, hoặc đầu tư vào short-term CDs.
Hai năm 2013-2014 là những năm phục hồi chậm chạp - đó sẽ là giai đoạn tuyệt vời nhất để thu mua cổ phiếu giá rất rẻ cho future returns, với điều kiện bạn phải có một tầm nhìn xa, cùng một sự kiên nhẫn khác thường. Tùy thuộc vào môi trường, một cái đáy có thể nông và thị trường nhanh chóng bật lại theo hình chữ V, ví dụ như năm 2009. Cuộc khủng hoảng năm 2007-đầu 2009 đưa thị trường cổ phiếu từ mức 1170 về mức thấp nhất 232 điểm đã dẫn đến nhiều cổ phiếu giá rẻ một cách vô lý, và từ khi thị trường tạo đáy, giá nhanh chóng tăng lên. Tuy nhiên, một cái đáy có thể kéo dài và đầy khắc nghiệt với những người theo đuổi nó. Năm 2013-2014, mặc dù giá cổ phiếu trở lại rất hấp dẫn, nhưng thị trường tạo đáy một cách chậm chạp. Những đợt tăng lại kèm theo những đợt giảm giá kéo dài - khó ai mà có thể kiên nhẫn trong giai đoạn đó được. Có thể có một số người đã làm được điều khó khăn đó - kiên nhẫn - nhưng những người này không phải là một nhà đầu tư bình thường. Tôi cảm nhận được đáy của thị trường vào cuối năm 2013 - không nhớ nổi tôi dùng những số liệu nào để có cảm nhận ấy, nhưng tôi và một vài người bạn đã có những cuộc tranh luận gay gắt về điều này vào Tết năm 2014.
VNIndex
Portfolio
30/9/2017
2.0%
2.5%
31/10/2017
1.8%
5.8%
30/11/2017
16.0%
14.3%
31/12/2017
3.6%
10.3%
31/1/2018
12.8%
19.7%
28/2/2018
1.0%
10.0%
31/3/2018
4.7%
15.4%
Bảng trên là thống kê performance của danh mục của tôi so với VN-Index. Tôi có một sự khởi đầu chậm chạp, nhưng bắt đầu tăng tốc từ tháng 11/2017 trở đi. Returns trong giai đoạn này luôn luôn đạt trên mức hai con số: tháng tệ nhất là 2/2018 với 10.0% - cùng kì VN-Index chỉ tăng 1.0%. Tháng 12/2017, danh mục tăng 10.3% so với thị trường chỉ 3.6%. Hoạt động của danh mục vượt xa so với return của thị trường chung và dường như mức độ biến động trong thu nhập của danh mục cũng thấp hơn. Ở đây có hai điều đáng chú ý.
Thứ nhất là về mức độ lợi nhuận cao hơn của danh mục so với thị trường. Điều này đạt được vì hai lý do. Lý do thứ nhất là vì lựa chọn danh mục. Trong quý, tôi đã dịch chuyển tăng dần số lượng cổ phiếu PNJ nắm giữ, từ mức 20.7% cuối kì trước lên 27.7% trong tháng 1/2018, 46.5% trong tháng Hai, và tiếp tục lên 57.6% trong tháng Ba, trở thành cổ phiếu nắm giữ nhiều nhất trong danh mục. PNJ đã hoạt động rất tốt trong khoảng thời gian Q1 2018 vừa qua. Đồng thời, tôi cũng cắt mạnh tỷ trọng của MWG từ 21.5% cuối kì trước (12/2017), xuống 7.8% vào 1/2018. Tỷ trọng của MWG giảm dần xuống 6.9% vào 2/2018, và 4.5% vào 3/2018, không phải vì tôi tiếp tục bán MWG, mà vì i. giá cổ phiếu MWG giảm, và ii. giá trị của tổng danh mục tăng lên, dẫn tới tỷ trọng tương ứng của MWG giảm đi. Ngoài ra, trong kì tôi có giao dịch ngắn hạn với PVS, và đạt được lợi nhuận không đến nỗi tệ (more about particular stocks later). Hiện tại, danh mục gồm năm mã có tỷ trọng lớn nhất là 57.6% PNJ, 20.2% VIB, 4.8% FPT, 4.5% MWG và 3.1% VPB. Tổng cộng năm mã này chiếm 87.1% tỷ trọng của danh mục.
Lý do thứ hai cho danh mục lợi nhuận cao hơn mức lợi nhuận của thị trường là leverage. Trong Q1 2018, tôi giữ mức đòn bẩy phổ biến ở khoảng 1.6:1 (ie. đầu tư 1.6 đồng giá trị cổ phiếu cho mỗi 1 đồng vốn). Với sự hoạt động tốt của danh mục, leveraging làm cho lợi nhuận được thổi phồng. Điều này hiển nhiên là đến cùng những rủi ro. Vào tháng 2/2018, con số thống kê cho thấy VN-Index tăng 1.0% và giá trị danh mục tăng 10.0%. Tuy nhiên, khi tháng 2/2018 chưa kết thúc để có con số đẹp như vậy, đã có lúc giá trị danh mục giảm hơn so với mức chung của thị trường. Điều này đã được nhắc đến trong thư tổng kết năm 2017 trước, link tại: https://vietinvesting.blogspot.com/2018/01/2017-performance.html. Trong đó, tôi cho rằng " sẽ có những biến động giảm, đặc biệt là biến động giảm giá của thị trường sẽ làm cho danh mục của tôi tồi tệ hơn nhiều so với danh mục thị trường." Sự tụt giảm giữa tháng Hai của thị trường là do kích thích từ thị trường bên ngoài, khi đó DJIA giảm tới hơn 1000 điểm trong một phiên. Sau báo cáo việc làm rất tốt, thị trường e ngại rằng Fed có thể sẽ tăng lãi suất nhanh hơn (bốn lần) so với trước đó guidance (ba lần).
Tôi cho rằng ở mức thị trường hiện tại, giao dịch với đâu đó 24x lần earnings, đòn bẩy cao là một điều nguy hiểm. Tỷ lệ đòn bẩy hiện tại của danh mục đang là 1.6:1, có vẻ là một mức cao. Tuy nhiên, đây là mức thấp nhất kể từ khi bắt đầu theo dõi danh mục, và đã thấp hơn đáng kể so với mức cao là khoảng 1.9:1 vào tháng 11-12/2017.
Điều đáng chú ý thứ hai là về độ biến động của returns theo các công thức toán học. Độ lệch chuẩn của hai danh mục (thị trường và danh mục của tôi) gần như bằng nhau. Standard deviation của thị trường là 5.49%, của danh mục là 5.44% (!) Mức returns trung bình hàng tháng của thị trường là 6.0%, và của danh mục là 11.1%. Một sample chỉ gồm 8 tháng là quá ngắn ngủi để có thể có một kết luận có ý nghĩa - tôi kì vọng rằng trong dài hạn mức độ biến động của danh mục là thấp hơn so với thị trường.
Ở đây cũng nói thêm về cách suy nghĩ về risk của một nhà đầu tư thông thường và của academic có thể là hoàn toàn khác nhau. Một nhà đầu tư thông thường suy nghĩ về rủi ro như một khả năng mất vốn, trong khi giới học thuật cho rằng rủi ro là mức volatility của outcome. Howard Marks trong quyển The most important thing cho rằng giới học thuật làm như vậy là để tiện nghi cho các phương tiện tính toán của họ.
******
Với PNJ chiếm tới 57.6% danh mục, và năm mã lớn nhất chiếm tới 87.1%, rõ ràng tôi có một danh mục rất concentrated.
Tôi cho rằng PNJ là một trong cổ phiếu sẽ tiếp tục tạo ra giá trị cho cổ đông trong dài hạn, ít nhất là trong vòng 3-5 năm tới. Công ty mới có sự chuyển dịch về chiến lược quan trọng trong vòng hai năm trở lại đây: giảm bớt tỉ trọng bán buôn và tăng tỷ trọng bán buôn. Việc giảm tỉ trọng bán buôn khiến con số tăng trưởng doanh thu 11% năm 2016 và 28% năm 2017 thấp hơn con số thực tế khi core business chuyển sang bán lẻ. Chiến lược này đã thể hiện sự đúng đắn của nó, vì bán lẻ vàng trang sức có mức lợi nhuận cao hơn so với bán buôn vàng miếng. Biên lợi nhuận thuần (net margin) đã tăng trưởng từ 0.7% năm 2015 lên 4.8% năm 2016 và 6.1% năm 2017. Với sự mở rộng về biên lợi nhuân, PNJ có sự tăng trưởng vượt bậc về PAT (tăng xấp xỉ 65% năm 2017). Tăng trưởng này có lẽ sẽ được giữ vững trong vài năm tới, khi các nguồn lực tiếp tục được chuyển dịch từ bán buôn sang bán lẻ.
Một yếu tố quan trọng nữa của PNJ là một CEO mới sẽ bắt đầu công việc vào tháng 4/2018 với các credentials không thể tốt hơn: MBA degree ở Said business school của Oxford University, làm consulting ở BCG. Trong khi phần đông management ở Việt Nam không được đào tạo bài bản về kinh doanh, anh CEO mới là một trong những người có đào tạo trường lớp tốt nhất trên thị trường. Phải mất một thời gian để anh ấy có thể biến những kinh nghiệm làm consulting và kiến thức ở business school vào một doanh nghiệp bán lẻ đồ trang sức, nhưng đó là một sự chờ đợi hồ hởi hơn là một sự hồi hộp mong manh: PNJ đơn giản là có một economics quá tuyệt vời để có thể thành công.
PNJ hiện đang giao dịch ở 32x lần earning, nghe có vẻ không rẻ. ROE trong năm 2017 là khoảng 18.5%, trong khi ROIC là 16%. Nếu chúng ta cho rằng nó có thể tăng trưởng PAT 50% trong năm 2018, con số này chỉ là 21.3x, con số vẫn còn rất hợp lý cho một doanh nghiệp bán lẻ trong một ngành có thể tiếp tục tăng trưởng trong 5-10 năm, hoặc thậm chí còn lâu hơn nữa.
Cũng có cái trade không thành công như mong đợi. Tôi đã mua PVS trong quý qua khi giá cổ phiếu này trade xuống khoảng 0.6x-0.7x lần book, tương đương với mức giá khoảng 16.7k/share. Đã có lúc, PVS trade ở mức giá 15k/share, trong khi tiền mặt trên cổ phiếu là khoảng 14k/share. Công ty có một balance sheet rất mạnh, với no debt. Tôi đã mua PVS như một value investment, với catalyst là future capex của các dự án dầu và khí của tập đoàn. Tôi đã bán cổ phiếu này đi khi giá lên 28.4k/share (tương ứng lợi nhuận 70%). Lý do tôi bán là vì cổ phiếu này tăng giá quá nhanh so với triển vọng kinh doanh của chính nó. Mặc dù tôi mua cổ phiếu này vì giá trị (well, một công ty không có nợ và có tiền mặt 14k/share so với thị giá 16.7k/share, thật sự là một món hời) - thực tại kinh doanh của nó không tương xứng khi giá cổ phiếu leo nhanh, mức 28.4k/share tương ứng với mức khoảng 1.3 lần book. Tuy nhiên, giá cổ phiếu còn tiếp tục tăng, đến tận 32k/share, trước khi rớt về mức thấp nhất khoảng 18.5k/share.
Khi giá rớt, PVS hấp dẫn trở lại, và lại là một value stock. Tôi bắt đầu mua lại khi giá rớt về 23k/share (đây là một sai lầm, lẽ ra tôi nên kiên nhẫn hơn). Tôi mua tiếp mức giá cuối cùng là 18.5k/share, nên mức giá trung bình của tôi ở đâu đấy 21k/share.
Sự vụ Cá Rồng Đỏ (Red Emperor) khiến catalyst biến mất, và tôi phải thoát khỏi thương vụ. Thị trường Việt Nam vẫn kém hiệu quả, do đó khi thông tin về Red Emperor được BBC đưa vào thứ Sáu, thì đến sáng thứ Hai cổ phiếu vẫn còn tăng nhẹ lên mức 26.5k/share - thị trường quả là ngu xuẩn (tôi bán cổ phiếu ở mức 26k/share). Cuối phiên thứ Hai, PVS đóng cửa giảm sàn khi các nhà đầu tư hiểu được điều gì đang diễn ra.
Về mặt lợi nhuận, hai lần mua đi bán lại PVS cho kết quả không quá tệ. Tuy nhiên, việc catalyst không còn khiến nó mất đi dáng vẻ hấp dẫn của một cổ phiếu giá trị đang chuẩn bị turnaround - cổ phiếu như này có thể tạo ra lợi nhuận đến vài trăm %.
******
Let it grow.
No comments:
Post a Comment