Book Review: Manual of Ideas

Chapter 1: A Highly Personal Endeavor

Tác giả nhấn mạnh tầm quan trọng của việc có một mindset của một capital allocator. Việc này có thể hiểu như việc đầu tư vào các doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận cao (high ROIC), tức là các công ty tuyệt vời với mức vừa phải. Điều băn khoăn là vậy có nên đầu tư vào các doanh nghiệp lơm lởm (có ROIC thấp) nhưng ở mức giá rẻ hay không? Tác giả, cùng với Warren Buffett cho rằng không nên.

Một ý có thể liên quan là Warren Buffett nói rằng nếu một công ty trong một lĩnh vực tệ hại và tuyển dụng được một ban lãnh đạo tuyệt vời, cuối cùng thì lĩnh vực tệ hại đấy có factor lớn hơn. Nói ngắn lại, rất khó để có thể vực dậy một doanh nghiệp trong một sector tệ hại, bất kể ban lãnh đạo có tài năng đến đâu.

Tác giả cho rằng với mindset của một capital allocator, kể cả mức giá chúng ta phải trả cao, trong dài hạn mức lợi nhuận vốn đầu tư sẽ tiệm cận với tỉ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư mà doanh nghiệp đó tạo ra. Từ đó, việc giữ cổ phiếu của một doanh nghiệp sẽ tương đương với việc sở hữu một phần doanh nghiệp đó trong dài hạn. Các nhà đầu tư tránh được những tâm lý beauty contest (theo lời Keynes).

Chương sách gợi nhớ đến một quyển rất tuyệt vời là Outsiders.

Q2 2018 Newsletter

Nếu như Q1 2018 là một sự thành công rực rỡ với mức lợi nhuận 19.72% vào tháng 1, 10% vào tháng 2, và 15.42% vào tháng 3, Q2 lại là một sự thất bại thảm hại. Lợi nhuận vào tháng 4 là -20.24%, tháng 5 là -6.17% và tháng 6 là -23.58%. Do đó, mức Index của danh mục là 118.82 điểm.

So với mức khởi điểm là 100 vào September 1, 2017, có vẻ như điều này không quá tệ? Không hẳn. Như trong quyển Manual of Ideas có đề cập về performance của Munder NetNet Fund, quỹ này tự hào là mức lợi nhuận gộp trung bình là 2.15% trong thời kì dotcom bubble 1997-2002. Trên thực tế, quỹ này đã làm mất của các nhà đầu tư đến hàng tỷ USD. Tuy nhiên, nó được lợi nhuận rất tốt trong thời gian đầu, khi còn quản lý ít tiền, và chỉ thua lỗ trong giai đoạn sau, khi những thành công ban đầu giúp nó quản lý được nhiều tiền hơn.

Tương tự như vậy, mặc dù có vẻ như tôi vẫn đạt được lợi nhuận 18.82% kể từ Sep 1, 2017, trên thực tế là tôi thua lỗ. Trong giai đoạn từ tháng 2/2018 đến tháng 6/2018, tôi đã nộp thêm tổng cộng VND 135 triệu. Vậy mà cuối kì, tôi chỉ có còn có 231.1 triệu. Thực tế là tôi thua lỗ. Nguồn vốn quản lý chỉ còn có 231.1 triệu từ mức đỉnh cao 314.0 triệu vào tháng 3, bất chấp trong cùng thời kì đã nộp thêm đâu đó 110 triệu. Có thể nói mức thua lỗ của tôi là cao hơn con số báo cáo.

Bài học đầu tiên là hãy cảnh giác khi nhìn vào con số báo cáo của các quỹ đầu tư. Câu chuyện thực sự có thể không đẹp như bề mặt bên ngoài.

******

Sau màn báo cáo kết quả, chúng ta hãy đến màn đổ lỗi, tức là tìm xem nguyên nhân tại sao tôi lại có một kết quả te tua như thế. 

VN-Index đạt mức đỉnh tại 1211 ngày 10/4/2018 và rớt về mức thấp nhất tại 916 ngày 29/5/2018 (-24.4% decline). Theo dữ liệu của Bloomberg, tại mức đỉnh, VN-Index có PER là 21.4x, và tại mức đáy nói trên, PER là 18.0x. Với mức rớt điểm này, VN-Index bước vào một thị trường con gấu (bear market). 

Với Index rớt 24.4%, dễ hiểu là có nhiều cổ phiếu rớt nhiều hơn nhiều. Tại ngày 30/6/2018, kết quả các cổ phiếu giảm nhiều nhất từ mức đỉnh có: VND (-49.0%, well, rớt một nửa, nhưng ai mà mua cổ phiếu của that bitch?) HSG (-46.9%, anh sư cọ mốc chuyên ăn cắp), NKG (terrible capital structure, unsustainable capital), CTG (-36%), SSI (-36%), GAS (-31.8%), NLG (-31.5%), PVD (-25.4%), etc.

Thị trường giảm điểm chắc là một điều hoàn toàn tự nhiên. Một điều mặc định đúng là khi thị trường có giá rẻ (PER thấp), expected future returns của nó sẽ cao, và ngược lại, future returns của cổ phiếu sẽ thấp nếu giá cả hiện tại của nó đắt đỏ (PER cao). VNIndex có PER lên tới 21.4x, chắc là cũng khó lòng có thể kì vọng vào future returns của nó. 

Tôi có một exposure rất lớn vào PNJ trong đợt giảm giá. PNJ thường chiếm đến 90% danh mục 150%-180% leverage của tôi. Trong đợt giảm giá, PNJ giảm 37.2% từ mức đỉnh 137.8 (sau khi chia tách) xuống còn 87. Quan trọng hơn, ở mức đỉnh của nó, PNJ trading ở mức giá 28 lần trailing PER. Cho dù PNJ có thể liên tục tăng trưởng khoảng 30-35% PAT trong một vài năm nữa, đây không thể gọi là một mức giá rẻ. Một mức giá không rẻ ở hiện tại hàm ý rằng thu nhập trong tương lai sẽ không cao, như đã nói ở trên. 
Chính PNJ giảm đã khiến danh mục của tôi tan nát trong Q2. Điểm sai lầm lớn hơn mà tôi cần phải xem xét lại là về sử dụng leverage. Tôi cứ nghĩ PNJ là một cổ phiếu tốt, thì việc leverage lên sẽ làm gia tăng lợi nhuận. Ở đây xin cần nhắc lại là tôi muốn đầu tư dài hạn chứ không trading. Tuy nhiên, phương pháp giao dịch này có một nhược điểm là hạn mức margin cứ gia tăng mỗi khi giá cổ phiếu tăng. Do đó, việc tôi liên tục mua thêm mỗi khi có thêm hạn mức đã khiến giá trung bình của tôi tăng dần, đến mức một sự giảm giá mạnh của cổ phiếu không còn làm tôi có lợi nhuận được nữa. 

Kinh nghiệm phải trả giá này cho tôi bài học rằng hình như không nên đầu tư mà dùng leverage. Có hai lý do: thứ nhất, khi thị trường giảm giá, mức giảm cộng với leverage sẽ khiến equity của vị thế bị giảm rất mạnh, làm cho nhà đầu tư không thể trụ được trên thị trường. Khi equity của nhà đầu tư càng giảm, việc duy trì một vị thế như cũ sẽ khiến tỉ lệ đòn bẩy càng trở nên cao hơn, dẫn tới việc năm giữ vị thế này càng trở nên rủi ro hơn. Đó có lẽ là lý do Warren Buffett khuyên không nên sử dụng đòn bẩy. Lý do thứ hai là, có vẻ như việc dùng đòn bẩy chỉ phụ thuộc vào một thị trường tăng giá. Việc xác định được đâu là thị trường tăng giá dẫn đến việc lệ thuộc vào khả năng sử dụng chart, (hoặc kĩ năng khác mà tôi chưa biết.) Tôi đã có kha khá kinh nghiệm sử dụng đồ thị để có một cái nhìn dè dặt với việc timing, ngoại trừ một số hãn hữu các trường hợp đặc biệt. 

Ngoài ra, thành tích của tôi còn bị làm cho tệ hại hơn nhờ những giao dịch không hiệu quả, mỗi giao dịch có một sai lầm khác nhau. Tôi thường xuyên mua PNJ ở mức giá cao: 

- ngày 3/5 mua 540 cổ phiếu ở mức giá 168.2 (trước chia thưởng). 
- ngày 29/5 mua 400 cổ phiếu ở mức giá 154. 

Tôi vẫn còn nhiều hạn mức (à, đây là một sai lầm khi dùng đòn bẩy, nhưng trước đó tôi không nhận ra đó là một sai lầm.) Tuy nhiên, tôi chỉ mua một số 400 cổ phiếu, và chần chừ không mua thêm. Khi giá cứ tăng mãi, lên 170s, rồi 180s thì tôi không chịu nổi và phải mua theo: 

- 6/6 mua 200 cổ phiếu ở mức 184
- 7/6 mua 500 cổ phiếu ở mức 185.9
- 7/6 mua 200 cổ phiếu ở mức 184.9
- 11/6 mua 40 cổ phiếu ở mức 184.5

Tôi đã phải bán cổ phiếu 
- bán 3,300 cổ phiếu ở 165.6
Rốt cuộc, đây không phải các giao dịch tốt. Chi tiết các giao dịch mua bán như trong hình vẽ. 

Sau đợt giảm giá nặng, ở mức hiện tại 81, PNJ trade ở mức 17.9x trailing PER, ngang với mức chung của cả thị trường. Tuy nhiên, xét tới VNIndex có những thành phần như ROS, VIC giao dịch quanh mức định giá PER rất cao, PNJ thật ra chưa rẻ hơn thị trường. 

Nghĩ về thị trường hiện tại tôi thấy PNJ là một ca đầu tư kinh điển. Thị trường bị obscure bởi một câu chuyện hoàn toàn nằm ngoài vùng core business của doanh nghiệp,  và bán tháo xuống một mức định giá đang ngày càng trở nên hấp dẫn. 

Tuy nhiên, việc mua ở mức nào lại nằm ở chỗ:

- Phiên tòa sẽ diễn ra và kéo dài, có thể trong biên độ vài tháng. Các diễn tiến của phiên tòa sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến tâm lý thị trường. Phiên tòa sẽ qua trình tự xét xử, rồi bị cáo sẽ kháng cáo. 


- VNIndex hiện tại đang rất yếu, và sẽ làm lực cản cho thị trường đi lên. PNJ khó mà bật lại đi lên nếu VNIndex đang còn yếu. 

Với mức giảm giá hiện tại, PNJ trade ở mức 19.2x trailing PER, mức này nhỉnh hơn không đáng kể so với mức PER thị trường hiện tại là 18.3x.