Trước hết là lạm phát. CPI đã lên tới 4.67% vào tháng 6/2018 trước khi dịu xuống 4.46% vào tháng 7/2018. Nó dịu xuống còn 3.98% trong tháng 8 và xuống 3.57% trong tháng 9/2018. Tôi đã khá lo lắng về lạm phát trong tháng 6-7/2018, nhất là đặt trong bối cảnh thị trường cổ phiếu đang giảm giá mạnh. Xét cho cùng, ai mà biết được thị trường giảm giá vì điều gì? Có thể nước ngoài rút vốn ròng mạnh, vì cùng lúc ấy các thị trường mới nổi đều rớt điểm. Cũng có thể là một cách thị trường phản ứng với việc lạm phát gia tăng.
Lạm phát tăng trong bối cảnh:
Thứ nhất, sau những chu kì giá tăng - giảm của thịt lợn, theo đó, những người nông dân ngu xuẩn (indeed, everyone is) hăm hở lao vào nuôi lợn khi giá tăng. Một sự bùng nổ về nguồn cung dẫn tới giá thịt giảm thảm hại tới dưới mức chi phí sản xuất, và kế tiếp là những phong trào giải cứu thịt lợn. Giá thịt giảm xuống mức thấp discourage những nông dân tài ba này, vì chả ai muốn sản xuất một hàng hóa giá thấp có lợi nhuận thấp cả. Trong khi cầu vẫn ổn định và có thể gia tăng, sự sụt giảm mạnh của cung dẫn tới giá tăng. Và thế là nông dân lại lao vào nuôi lợn. Cứ như thế vòng xoay tiếp diễn. Điều này đúng với giá thịt heo, và cũng đúng với mọi loại hàng hóa khác trên thế giới. Vì thế, có câu: the cure for high price is high price.
Hiện tại, giá thịt lợn đang tăng cao, và có lẽ sẽ chưa thể hạ xuống thấp trong ngắn hạn được vì thị trường cần thời gian để điều chỉnh với sản lượng mới.
Thứ hai, lãi suất gia tăng nhanh chóng. Lợi suất trái phiếu chính phủ 1 năm đã gia tăng từ mức 2.3% vào đầu tháng Bảy, lên tới 4.3% vào đầu tháng 9/2018, trước khi ổn định lại quanh mức 4% vào cuối tháng, thời điểm viết bài này. Lợi suất đã đứng ở mức thấp nói trên trong suốt giai đoạn nước ngoài bán ròng trên thị trường cổ phiếu - cho thấy thị trường trái phiếu vẫn khá điềm tĩnh trong giai đoạn bán ròng nói trên. Nhưng hiện tại, đây là mức gia tăng nhanh, cho thấy một sự chuyển biến trong tâm lý thị trường. Quan trọng hơn, 5-1yr spread giảm mạnh chỉ còn 37.7 điểm cơ bản. Việc yield curve bị flattening là một dấu hiệu nghiêm trọng. Điều này hurt bank, làm khối này sẽ bị giảm NIM. Tuy nhiên, cần xem xét điều này thể hiện như thế nào đối với bảng cân đối kế toán của banks trong Q3, cũng như trong các quý sắp tới.
Thứ ba, cùng với nguy cơ về trade war, đồng VND đang yếu đi nhanh chóng, gây sức ép lên các thị trường. Nghe nói các ngân hàng thương mại được chỉ thị về việc thu hẹp lại mức tăng trưởng tín dụng so với kế hoạch trước đó. Biện pháp này có thể giúp tiền đồng trở nên khan hiếm, và do đó, cùng chiều với việc lãi suất ngân hàng đang tăng nhanh, giúp bảo vệ tiền đồng.
Trong bối cảnh ấy, thị trường cổ phiếu đã hồi phục nhẹ trong suốt quý 3. VNIndex hồi phục từ mức 960.8 điểm lên mức hiện tại 1017 điểm (tương ứng mức tăng 5.8%). PER hiện tại của thị trường là khoảng 18.x, đã giảm khá nhiều so với mức cao xấp xỉ 22x vào cuối tháng 3 đầu tháng 4/2018. Tuy nhiên, do lãi suất ngắn hạn tăng rất nhanh, nên mức tạm gọi là market premium (chênh lệch giữa lợi suất của thị trường cổ phiếu so với lợi suất trái phiếu 1 năm) xuống còn 1.5% - khi thị trường giảm điểm, premium đã lên tới mức cao 3.8% vào đầu tháng 7. Có vẻ như market premium ở quanh khu vực 4% là một mức rất hấp dẫn, ít nhất là với data từ 2013.
Danh mục cá nhân:
Danh mục của tôi hoạt động tốt hơn so với thị trường, tăng 17.8% trong Q3. Tuy thế, vì các sai lầm trong Q2, nó chỉ tăng có 2.4% ytd (VNI tăng 3.3% ytd).
PNJ về cơ bản là một cổ phiếu tốt, chỉ có điều cái volatility từ việc ông Bình và những người khác trong sự vụ ở Đông Á làm tôi không chịu nổi. Cổ phiếu này đã rơi đến mức thấp nhất là 75. Quả thực là một sai lầm khi đã đòn bẩy cổ phiếu này với suy nghĩ đầu tư và chịu đựng giá cổ phiếu giảm từ hơn 106-120 về 100.
Khi cổ phiếu về giá 75, tương đương với 16 lần TTM PER, và chỉ khoảng 12x forward PER. Nhưng chả ai có thể mua ở giá thấp nhất là 75 được cả, tôi mua lần lượt:
100 cổ phiếu ở 86
200 ở 81.1
200 ở 84.1
1000 ở 86.9
1070 ở 86.1
400 ở 84.8
Đâu đó đầu tháng 9, tôi thấy tin cảnh sát điều tra đã nộp lại hồ sơ cho bên công tố. Rút kinh nghiệm đau đớn, tôi bán hết PNJ ở quanh giá 1000.
Tôi mua 10,000 FPT ở mức giá quanh 44, ở đây PER khoảng 12x. Đây là một cổ phiếu đã hoàn thành xong quá trình restructure một cách êm đẹp, và trở thành một cổ phiếu tăng trưởng nhanh với biên lợi nhuận cao. Nhưng thị trường vẫn còn ám ảnh với quá khứ chậm chạp của nó - thật tuyệt vời khi có thể mua một cổ phiếu có mức PER 12x, thấp hơn hẳn mức chung của thị trường ở 18x. Mức 12x của FPT khiến nó tương đương với một cổ phiếu bị discount vì một lý do gì đấy: low cap, low liquidity, etc. Mức giá này và mức tăng trưởng lợi nhuận 30% khiến tôi thấy mình như bắt được vàng. Tôi đã mua vào trên margin. FPT không có một downside risk rõ rệt như PNJ: phiên toà. Nó có một lý do để bị undervalued rất rõ ràng.
Tôi còn mua thêm 2,000 cổ phiếu VGG ở mức giá 56.5 nữa. Tôi không biết nhiều về VGG vì có khá ít thông tin. Tuy nhiên, TTM PER ở mức 7.5x và tăng trưởng cũng đâu đấy khoảng 20%, trong khi lại có một yếu tố trigger market perception khiến tôi rất hứng thú.
Tôi có mua 2,000 cổ phiếu DHG, khi ấy đang ở giá quanh 100-110 để abitrage. Lúc ấy Taisho tender offer 7.06% công ty DHG (9.2 triệu cổ phiếu) ở mức giá 120k. Tôi mua không được ở giá tốt lắm, 1,000 ở giá 105 và 1,000 còn lại ở giá khoảng 102. Deal này phụ thuộc vào hai yếu tố: một là số lượng người đăng kí bán cổ phiếu cho Taisho, có thể lớn hơn nhiều so với mức đăng kí 7.06%. Thứ hai, nếu số lượng người đăng kí bán cao hơn số lượng đăng kí chào mua, thì lượng cổ phiếu còn lại phải được bán đi ở giá nào - tôi không định giữ cổ phiếu DHG để đầu tư dài hạn ở mức PER đâu đấy 23-25x cho một ngành tăng trưởng chậm và tôi không hiểu rõ lợi thế cạnh tranh. Giá cổ phiếu sẽ là một price risk. Cuối cùng, tôi bán được 720 cổ phiếu cho Taisho, và do đó phải bán 1280 cổ phiếu còn lại trên thị trường. Giá cổ phiếu giảm nhanh chóng xuống dưới 100, và còn 92k. Dự trên dữ liệu quá khứ trong khoảng hơn một năm trở lại, tôi tính xác suất giá cổ phiếu giảm mạnh xuống 90k chỉ khoảng 5%. Tuy nhiên, với các cổ phiếu dược đều ở mức giá cao (so với trước đây chỉ giao dịch ở mức PER chừng khoảng 5-7 lần), chả biết chuyện gì sẽ xảy ra. Do đó, tôi đành bán 1,280 cổ phiếu còn lại ở mức 92.9. Hình như cái abitrage này tôi lỗ nhẹ.
Tôi mua cổ phiếu trở lại trong tháng 7, tháng 8 và dần dần tăng tỷ trọng nắm giữ lên 100%, rồi mức hiện tại 157% so với equity. Mức nắm giữ lớn hơn 100% cho thấy tôi đang sử dụng đòn bẩy. Đây vẫn là một trò chơi đòn bẩy nguy hiểm, nhưng dù sao thì FPT không có những nhân tố phiên tòa như PNJ. Danh mục của tôi có mức PER là 11.5x, đặc biệt là mức tăng trưởng đâu đấy khoảng 25-27% kèm theo mức PER này rất hấp dẫn. Equity của tôi hiện tại là 386 triệu.
Rút kinh nghiệm từ lần trước, khi thị trường đi lên tôi sẽ đều đặn nộp tiền vào để giảm tỉ lệ đòn bẩy xuống - thay vì tôi cứ gia tăng mua vào mỗi khi tỷ lệ margin nở ra khi thị trường tăng giá như lần trước. Việc liên tục mua vào mỗi khi tôi có thêm hạn mức margin đã khiến tôi lỗ nặng khi thị trường thực sự đảo chiều.
Thay vào đó, lần này tôi sẽ giảm tỉ trọng đòn bẩy khi thị trường tăng giá. Thật ra, thị trường đã tăng giá được 3 tháng liên tục, dù mức tăng chậm. Đòn bẩy sẽ giảm nhờ:-
-equity gia tăng khi thị trường tăng giá
-nộp tiền mặt vào.
Khi thị trường tăng giá, expected return sẽ giảm và do đó việc giảm tỷ trọng cổ phiếu là đương nhiên. Điều này rất hợp với common sense, vậy mà từ trước tới giờ tôi cứ liên tục mua vào và nắm giữ qua đỉnh.
Trading theo momentum không hoàn toàn là sai lầm, (thậm chí tôi đã mua một quyển sách là Quantitative momentum về điều này), nhưng kết hợp giữa momentum và đầu tư không phải là việc dễ dàng. Tôi cho rằng sẽ hợp lý nhất là mua thật mạnh, kể cả bằng đòn bẩy khi thị trường giảm tới mức sợ hãi, và dần dần giảm tỷ trọng đòn bẩy theo như hai cách ở trên.
Tôi sẽ thử kiên nhẫn để chờ cơ hội mua vào khi thị trường xuống mức sợ hãi - các cơ hội này hiếm gặp, nhưng mỗi năm cũng có vài lần! năm cũng có vài lần! Tần suất như vậy có lẽ là khá nhiều.
