King
Icahn
Mặc dù hiếm ai gọi Icahn là một value investor (thuật ngữ thường để chỉ Icahn là activist, hay trước đây hay gọi là raider), nhưng ông theo những nguyên tắc cơ bản của value investing, và có những cách thức để close gaps giữa intrinsic value và market value (thấp hơn – undervalued).
Tác giả Steven Marks đề cập
đến bổi
cảnh những
năm 70s của thế
kỉ trước,
khi lạm phát cao đã dẫn
đến giá thị trường của các real assets tăng cao. Trong khi đó, cũng
do lạm phát (dẫn đến lãi suất cao), giá của các tài sản
tài chính, trong đó có cổ
phiếu, bị
xuống thấp.
Điều
đó dẫn
tới một
điều
phổ biến:
giá cổ phiếu
thấp hơn
nhiều so với
book value của tài sản mà equity có claims trên đó, đến
lượt book value lại thấp
hơn giá
trị thị
trường. Vì vậy, giá cổ
phiếu công ty thấp hơn hẳn so với
một giá trị thực, tạo ra một
biên an toàn cao, phù hợp
cho các nhà đầu tư giá
trị.
Cách tiếp cận
của Icahn cũng hệt
như một
nhà đầu tư
giá trị
khác. Ông ấy mua cổ phiếu
một công ty có giá thấp hơn
nhiều so với
giá trị thực của
cổ phiếu,
gây sức ép để
close the gap giữa giá trị thị
trường và giá trị thực của cổ
phiếu.
Cách thức Icahn làm là như sau: Ông sẽ mua một
lượng cổ
phiếu đủ
lớn sau đó:
a/ yêu cầu mgmt. liquidate hoặc bán công ty cho một white knight
b/ khởi động
một proxy war
c/ đặt chào mua công khai (tender offer)
d/ bán lại cổ
phiếu cho chính công ty (green mail)
Trong giai đoạn
này, management thường chỉ là người
làm thuê, do đó nắm giữ
lượng cổ
phiếu không đáng kể.
Tuy nhiên, mgmt được hưởng nhiều
đặc quyền
đặc lợi
từ việc
điều
hành công ty, nên họ có động cơ
để chống
lại các vụ thâu tóm.
Icahn đã tiến
hành thâu tóm:
1. Baird &
Warner REIT, managed by John Baird. The REIT has its portfolio of office buildings,
and shopping centers. After the market crash (high inflation) in 1975, real
estate market price collapsed. The REIT stock price was trading at $8.5/share.
Olshan, an attorney of Icahn, value the share at $22, higher than the valuation
of $15 in a research report. Icahn mua cổ
phiếu của
REIT với hi vọng rằng
sẽ liquidate được các assets trong đó,
bao gồm các bất động sản và các khoản cho vay cho lĩnh
vực construction (construction loans) cho các
tổ chức
tài chính.
Icahn đã mua 20% số lượng cổ phiếu
của cái REIT này, sau đó yêu
cầu có một
ghế trong board. Icahn kì vọng rằng
với vị
trí của một
insider, ông sẽ actively tìm kiếm một
người mua mới, hoặc
tìm cách giải tán cái REIT và
liquidate các tài sản của nó.
Manager của cái REIT đã từ
chối yêu cầu của Icahn cho một ghế,
vì rõ rang ông chả biết gì về
real estate.
Icahn tiến hành chiến đấu với manager, do các vấn đề
liên quan đến governance, trong
đó có
các giao dịch without arm length. Nghiêm trọng hơn,
một phần
ba số khoản
cho vay của REIT bị quá hạn
mà chưa thu hồi được. REIT đã cắt
giảm dividend của cổ đông, khiến họ dễ ngả
theo chiều hướng của
một activist như Icahn.
2. Tappan (stove manufacturer).
Cổ phiếu
đã thụt
lùi đáng kể
sau thương vụ Tappan mua một công ty trong lĩnh
vực home appliance, nhưng việc
integration không diễn ra thành công. Do đó, Tappan đã lần
đầu tiên báo lỗ trong vòng 40 năm.
Cổ phiếu
home appliance rất cyclical, nhưng dự
kiến sẽ
hồi phục
mạnh khi nền kinh tế
và thị trường
nhà đất hồi
phục trở
lại.
Cổ phiếu
có book value ở mức 20, cao gấp hơn hai lần so với
thị giá. Giá mua trung bình 8 ½ và dựa trên 50% margin, bán cổ phiếu
ở 18, dẫn
đến returns 250%. Một điều đáng
lưu ý
là trên
thị trường
khi đó cổ
phiếu của
Master Chef trong lĩnh vực home appliance có mức tăng
giá rất
mạnh, do công ty này có vị thế
tốt hơn
trên thị
trường. Tuy nhiên, Icahn cho rằng cổ
phiếu của
Master Chef đã quá cao giá nên khó có thể tăng
tiếp (where does it goes from here?) trong khi
giá cổ phiếu
của Tappan đang ở
mức đáy
và sẽ
hồi phục.
Đầu tiên, Icahn mua
15,000 cổ phiếu, rồi
nói chuyện với CEO của công ty, Blasius. Blasius viết trong một
memo rằng Icahn có vẻ hài long khi được nói chuyện với mgmt. của công ty. Tuy nhiên, tác giả cho rằng,
trên thực tế Icahn có một cái nghĩ
hoàn toàn
khác về
công ty. Icahn cho rằng mgmt. là người làm thuê cho cổ đông,
do đó họ
phải làm cổ đông hài lòng,
và việc
họ phải
trả lời
cổ đông
là chuyện
đương nhiên.
Tôi cho rằng quan điểm này là hoàn toàn chính xác.
Sau đó, Icahn tiếp tục gia tăng tỉ
trọng nắm
giữ, nhưng
vẫn ru ngủ với mgmt. của công ty rằng ông chỉ
mua với mục
đích đầu
tư nắm
giữ. Icahn thu xếp cho mgmt. gặp
một executive của Walter Kidde, vốn
là tập đoàn có
tài sản
là một công ty trong lĩnh vực
home appliance. Công ty này đang
nắm giữ
20% cổ phần
của Icahn & Co. Người đại
diện của
Walter Kidde nói rằng họ phản
đối các vụ thôn tính thù địch.
Trong khi Icahn
nói rằng không có sự thôn tính nào với
Tappan, ông tiếp tục đi
tìm kiếm
những người
mua khả dĩ cho công
ty. Đồng thời,
ông tiếp tục gia tăng tỷ
trọng nắm
giữ đối
với Tappan. Ông cứ liên tục mua tiếp,
rồi tung hỏa mù với
công ty rằng: ông có thể mua them cổ phiếu,
nhưng cũng
có thể
không. Ông có thể file form 13-d với SEC nhưng cũng
có thể
không. Ông có thể kiếm
người mua Tappan, nhưng ông
cũng có
thể vui vẻ
với một
MBO. Icahn nói: tại sao mày không
borrow money on the assets và mua công ty?
Sau đó, Icahn đã tổ
chức ra một
proxy contest, và được các cổ đông
khác đồng
ý, được một
ghế trong board. Ông phê phán rằng trong khi công ty thua lỗ, thì Chairman và President lại nhận
được hàng triệu đô la.
Sau khi được một
ghế trong board, Icahn nói rằng công ty nên bán tài sản tại
Mỹ, và relocate sang Mexico để tăng
tính cạnh
tranh của công ty.
Sau suốt cuộc
chiến đấu,
mgtm cuối cùng đã tự
kiếm được
một white knight là AB Electrolux, công ty đã đồng
ý mua Tappan với giá $18/cổ phiếu.
Điều thú vị là một
cựu Tappan than phục với
cách thức đầu tư
của Icahn, thừa nhận
ông tạo ra giá trị cho cổ
đông, và
đã đầu
tư tiền
cá nhân cho Icahn quản lý (ông được hưởng
20% realized profits cho tài sản
ngoài mà ông quản lý.)
3. Saxon Paper: bản thân công ty là một fraud, nhưng vì
đang muốn
vực dậy
để tránh bị đi tù nên
CEO Lurie không muốn Icahn đưa auditors vào
DD công ty. Do đó, mgmt. đã rất
sốt sắng
để dàn xếp
một greenmail với Icahn.
4. Hammermill: một công ty giấy khác. Kingsley, người
cộng sự,
một Wharton alum, cho rằng xu thế của các công ty của ngành giấy là consolidate, do đó
Hammermill này cũng nhiều
khả năng
được mua lại. Thứ
hai, công ty có nhiều tài sản tốt
như nhà
máy, đất
rừng cũng
như lượng
tồn kho rất lớn ở mức
thấp book hơn mức giá trị thị
trường nhiều.
Ngoài ra, công ty có cash flow rất
mạnh, lợi
nhuận đang
gia tăng và
hoàn toàn
là đối
tượng có thể được mua.
5. Marshall Field,
a Chicago-based retailer. Retailer này có bất động sản giá trị, bao gồm
flagship store ở State Street, ghi
nhận trên sổ sách chỉ
một góc so với giá trị
thị trường.
Icahn cho rằng hoàn toàn có thể bán bất
động sản
này đi, và
thuê lại, để tạo
giá trị cho cổ đông.
Giá trị
của cổ
đông hiện
tại bị
chôn vùi trong đống bất động
sản đó.
Field đã được
một acquirer khác nhòm ngó, nhưng vụ
M&A bị đổ vỡ
với lý do chống độc quyền. Icahn có một vị thế arbitrage với giả
định rằng
M&A sẽ thành công, nhưng bị
thua lỗ chỏng gọng.
Đáng chú
ý, giá
cổ phiếu
của Field đã giảm
mạnh từ
mức cao $36 về $12. Do đó,
Icahn hứng thú với việc
trực tiếp
làm activist tại cổ phiếu
của công ty này.
Ichan và Field đã chiến
đấu với
nhau không khoan nhượng. Tuy nhiên, sau
khi biết Icahn đã finance được credit line $20 triệu
từ một
ngân hàng, do đó đủ sức
để tiếp
tục mua cổ phiếu
và gia tăng tỷ trọng
sở hữu.
Field vội vàng tìm kiếm một
white knight, Batus, một
affiliates tại Mỹ của
London-based BAT Industries. Batus đã
đồng ý chào mua công khai với mọi
cổ đông
của Field với giá $30/cổ
phiếu.
6. Dan River, một công ty dệt may, ngành đang
bị toi đặc
tại Mỹ.
Tuy nhiên, tương tự như
trường hợp
của Berkshire Hathaway, công ty này có rất nhiều
tài sản. Giá trị thị trường của
Dan River là $12.8/cổ phiếu, trong khi giá trị sổ
sách là $38/cổ phiếu. Lý do là thị trường
không tin tưởng vào khả năng
cạnh tranh của các công ty dệt
may Hoa Kỳ. Tuy nhiên, Icahn vẫn tin rằng có giá trị
của các công ty dệt, và hoàn toàn có khả năng
để close được cái gap giữa
giá trị thị trường
và giá trị thực sự
của công ty.
Mgmt đã dung mọi cách (trong đó
có việc
thiết kế
ra một ESOP) để chiến
đấu chống
lại Icahn, sau đó cuối
cùng vẫn đành phải
thỏa thuận
và Icahn thu được lợi nhuận.
Tuy nhiên, một nhân viên của Dan River cay đắng thừa
nhận rằng
có lẽ tốt
hơn nếu
Icahn mua được công ty, thay vì
mgmt. lôi kéo nhân viên để
giữ lại
công ty.
7. ACF, một rail car maker. Do suy thoái kinh tế, ACF có lợi nhuận
giảm mạnh
từ $27triệu ($3.01/share) vào năm
1982 về còn .4 triệu ($.05/share) trong năm 1983. Do đó, dividend bị cắt, gây sự buồn
phiền cho cổ đông. Icahn đã mua 13.5% tại công ty ở
mức giá quanh $32 tới $41/cổ phiếu.
Sau đó, Icahn gia tăng số
lượng cổ
phiếu lên 18.3%.
8. TWA.
Khi Icahn hỏi một
analyst cover airlines về
TWA, và nhận xét rằng công ty này có dòng tiền mạnh.
Analyst kia trả lời rằng,
nếu người
nhận xét không có khả năng
phân biệt
gross cash flow và net cash flow thì đúng
là như
thế.
Sau khi acquire
xong TWA, Icahn trả qua khó khăn này
đến khó khăn khác,
và đúng
như người
ta nói là “không nên đầu
tư vào
airlines”. Đây
là một
case nên đọc lại nếu
muốn tìm hiểu về ngành airlines, ứng dụng
hiểu biết
từ bên ngoài vào thị trường
trong nước, đối với
các công ty như HVN và VJC.
9. Texaco.
10. USX. Ngành
steel của Mỹ bị
cạnh tranh mạnh mẽ
từ các đối
thủ nước
ngoài. Công ty US Steel đã
tiến hành mua các tài sản ngoài ngành, trong đó đáng
kể nhất
là cổ phần
tại các công ty năng lượng.
Mặc dù có vẻ đỡ tệ hại
hơn ngành
thép, ngành
năng lượng
(oil and gas) có sự trồi sụt
rõ rang theo chu kì. USX gồm
hai tài sản tạo thành, bao gồm tài sản core (thép) và tài sản
năng lượng
(oil and gas), thị trường không thoải mái với
cả hai phía đều rất cyclical, do đó định
giá công ty thấp hơn hẳn
so với giá trị sổ sách. Icahn thấy value tại công ty này, nên đã
thâu tóm
và sau đó
gây sức
ép để tiến
hành spin off bộ phận Oil and gas.
Các giao dịch đầu
còn đơn giản
và dễ hiểu.
Tuy nhiên, các giao dịch
sau cùng trở nên phức tạp,
và cần có một
chuyên môn sâu về M&A để hiểu
được diễn
tiến, lý do và kết quả
của các moves giữa các bên. Steven Marks viết rất
tốt đoạn đầu,
nhưng đoạn sau tác giả không làm những
người đọc
không chuyên về M&A có thể hiểu
sâu được những
gì mình viết.
Nó tạo ra một ấn tượng rằng các deal M&A của investment banks có thể trở nên phức tạp như thế nào. Đằng sau câu chuyện về Icahn, một trong những chủ đề nổi bật là việc mgmt. có thể destroy value của shareholders và interests của họ không aligned với lợi ích của cổ đông như thế nào.
Ngoài ra, khi tìm hiểu về ngành hàng không, tôi nghĩ mình có thể xem lại chương về TWA.
