Một phần trong việc đầu tư là tìm kiếm các công ty có khả năng kiếm tiền, dù tất nhiên đây không phải là cách duy nhất. Một công ty có khả năng kiếm tiền nhiều hơn theo hàng năm, nhìn chung, sẽ làm tăng giá trị cho cổ đông, và ngược lại. Do đó, một phần rất quan trọng của việc phân tích là đi tìm hiểu xem công ty kiếm ra tiền bằng cách nào, và có những nhân tố nào ảnh hưởng đến việc kiếm tiền của công ty.
Để tìm hiểu xem công ty kiếm tiền ra sao, chúng ta phải biết công ty này bán cái gì. VNM thì bán sữa, có bán cả kem nữa nhưng chiếm tỷ trọng không nhiều. Nó sẽ chịu rủi ro nếu có một vấn đề gì đấy với sữa, ví dụ như trước đây người ta kêu ầm lên là sữa của VNM là sữa hoàn nguyên. PVD bán một thứ là dịch vụ dàn khoan, nó khá ò e í e khi giá dầu giảm – giá dầu giảm đến mức khách hàng chán chả buồn khoan dầu nữa.
Sau khi biết công ty X bán sản phẩm A, chúng ta cần phải biết nó bán cho ai. PVD hẳn là không bán xăng hay dầu cho người chạy xe như chúng ta. MWG thì khác, nó lại bán điện thoại hay ti vi tủ lạnh cho những người mua cuối cùng. Có một số công ty, như ROS chả hạn, hình như lại bán dịch vụ cho người nhà, là công ty FLC.
Thế rồi một công ty bán hàng bằng cách nào? Nói về mạng lưới phân phối, có công ty có hệ thống chi nhánh rộng khắp, như HSG chả hạn. Những công ty này hẳn chi phí cho SG&A phải cao. Để bán được hàng, chắc nhiều công ty phải dùng chính sách tín dụng cho khách hàng. PVD chắc hẳn là có thời hạn tín dụng cho khách hàng cao hơn so với MWG. Rõ ràng giao dịch với một đối tác là công ty khác với một người mua điện thoại cá nhân. MWG sẽ nhanh chóng thu được tiền hơn là từ PVD. Chúng ta chưa chắc lắm trước khi tính toán ra con số cụ thể, nhưng từ common sense chúng ta suy đoán như vậy. Nếu số ngày thu tiền của MWG mà cao hơn so với PVD, chắc hẳn sổ sách của nó phải có vấn đề, hoặc là có vấn đề nghiêm trọng trong giả định của chúng ta, mà dù cái này hay cái kia, chúng ta phải cố xác định xem vấn đề ở đâu.
Một công ty chắc hẳn không hoạt động trong thin air. Nó thường phải cạnh tranh với nhiều đối thủ khác. Ngày trước analysts rất hoan hỷ về một công ty như SKG, có một business khá tuyệt vời. Nó bán vé cho những người đi tàu và thường là thu tiền ngay. Công ty cũng không phải trữ hàng trong kho – nó chả có mấy inventory. Những gì phải làm là mua một con tàu, đổ ít dầu, thuê một vài người lái, và, boom! Thu tiền thôi. Không phải mất nhiều vốn lưu động để quản lý một công ty như thế. Thế mà lợi nhuận biên lại cao chót vót. Cho đến khi thị trường nhận thấy rằng một ngành kinh doanh hấp dẫn như vậy cần có thêm những người chơi mới. Thế là chúng ta phải điểm mặt rằng với một công ty A, nó phải cạnh tranh với những ai, điểm khác biệt của chúng là gì. Có cái moat nào của doanh nghiệp A không.
Gượm hẵng, những gì ta đang nói là một công ty A đang bán hàng ra thị trường, cạnh tranh tốt với các đối thủ cạnh tranh. Nhưng gượm hẵng, đấy là khi nó có hàng để bán. Còn khi không có thì sao? Công ty INN có vẻ là một công ty không tồi, nó định lắp đặt nhà máy mới thì bị hỏa hoạn. Thế là bao nhiêu kế hoạch sản xuất phải thay đổi hết. TCM cũng bị cháy. Tổn thất có thể được bù đắp bằng bảo hiểm, nhưng đòi tiền bảo hiểm cũng mất kha khá thời gian. Thế là thay vì chúng ta có thể kì vọng vào cash flow trong năm x, chúng ta phải delay lại cái cash flow này một khoảng n năm nữa. Thế là cash flow mới sẽ đến vào năm thứ x+n. Giả sử cash flow không đổi, mà chỉ bị delay lại 2 năm. Nếu WACC bằng 10%, hình như giá trị hiện tại của cash flow của nhà máy này sẽ giảm đi (1+.1)^2, tức là giảm đi mất khoảng 18%. Chà, không thú vị lắm nhỉ. Nhưng như thế chưa đủ tệ, vì chúng ta chưa tính đến công ty phải bỏ tiền ra để mua máy móc thêm một lần nữa (rồi trông đợi vào bảo hiểm trả tiền sau), thế là chúng ta lại phải trả upfront cái chi phí này một lần nữa.
Vụ cháy của INN hay TCM là một ví dụ cho rủi ro xảy ra trong toàn bộ cái production process/supply chain của các công ty. Ngoài ra, chúng ta nên biết công ty X mua nguyên vật liệu từ ai, nhập máy móc từ đâu, phải bảo dưỡng định kì như thế nào. Và, công ty trả tiền cho các nhà cung ứng như vậy ra sao?
Vẫn chưa đủ lắm nhỉ. Thôi coi cái này như bản nháp, thiếu thì để sau viết tiếp. Phải ra ngoài đi ăn cái đã rồi về làm bài tập tiếp.
Ở bài trên có nói rằng tôi tìm kiếm các công ty có khả năng kiếm tiền, và các nhân tố ảnh hưởng đến việc kiếm tiền của nó. Sau đó, tôi đề cập rằng khi tôi nhìn vào một công ty, tôi muốn tìm hiểu được công ty này kinh doanh trong lĩnh vực gì, sản xuất sản phẩm như thế nào, mua các yếu tố đầu vào (nguyên vật liệu, công nghệ, IP etc.) từ các nhà cung cấp nào, bán hàng cho ai, bán bằng cách nào etc. Tôi liệt ra các yếu tố cấu thành nên hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp, từ đầu ra đến đầu vào.
Đoạn trên có nghĩa là gì? Hình như những gì tôi làm là vẽ ra cái business model của công ty đó. Hồi trước khi còn là một sinh viên hoài bão và đầy ước mơ ngồi trên ghế giảng đường nghe thấm từng lời của các thầy cô giáo, tôi được học về business model. Hồi sinh viên thơ dại nên chỉ thấy nó hay hay chứ chưa hiểu được rằng đấy là một tool rất mạnh để phân tích công ty.
Khi tìm hiểu một công ty, hoặc một ngành nhất định, điều khó nhất đối với một analyst là không biết phải đặt câu hỏi gì. There are things you know you know (1), there are things you know you don't know (2), and there are things you don't know that you don't know (3). Một analyst đi vào công ty mới hoặc một lĩnh vực mới, một ngành mới sẽ xuất phát ở vị trí số 3. Ví dụ như bạn phải tìm hiểu về ngành Oil and Gas mà trước đây bạn chưa hề biết chả hạn. Bạn nghĩ rằng bạn sẽ phải đặt câu hỏi gì? Ví dụ SSI khi viết báo cáo về GAS, họ hay nói về giá dầu FO. Trong cuộc gặp với management của GAS, họ cũng nói về giá dầu FO. Why are they all talking about FO price? Đó chắc phải là một cái gì đó nằm trong business model của GAS. Khi tôi tìm hiểu một công ty mới, tôi chả biết gì về nó. Tôi thuộc số 3. Sau khi tôi đọc đọc gúc gúc, tôi hiểu thêm một xíu và biết được rằng mình cần phải biết những cái gì, tôi ở số 2. Khi bạn có khả năng đặt các câu hỏi [thông minh], bạn đã khá gần với câu trả lời, hoặc bạn biết rằng mình sẽ không có câu trả lời để trong điều kiện đó có ứng xử thích hợp.
Có nhiều khi tôi đi thăm một công ty mới toe [với tôi], tôi chả biết gì về nó ngoài mấy cái financial statements, thành thật mà nói tôi chả biết rõ mình phải đặt câu hỏi gì. Business model canvas là một cấu trúc tốt, giúp bạn có được cái nền để tìm hiểu một công ty. Từ cái nền này, bạn sẽ tìm hiểu được nhiều hơn. Nhiều người khi pitch ideas đặc biệt nhấn mạnh vào top line và bottom line, nhưng thành thật mà nói nếu không hiểu về business model của công ty ở một mức độ nào đó, cái gì là driver chính, tôi sẽ rất dè dặt. Số má (ie. financial results) không phải là thứ duy nhất tôi quan tâm. Theo quan điểm của tôi, số má là cái đến sau, được tạo thành bởi cách công ty vận hành. Nếu một công ty vận hành tốt, số má của nó có lẽ sẽ tốt. Tôi không sờ đến một công ty mà mình không có một ý tưởng nhỏ nhất về nó.
Trong bài của bạn Simple As... trên WSO, bác ấy hiểu về một công ty vận hành như một COO, để trong cuộc họp với IC hoặc với sếp, bác ấy phải chuẩn bị tinh thần cho 20(0) câu hỏi. Trước đây đọc quyển Fooling Some of the People All of the Time của bác Einhorn, bác này khi mới vào nghề có làm ở một quỹ nhỏ tên là Siegler, Collery & Company (SC). Einhorn kể rằng mất hàng tuần để nghiên cứu một công ty, đọc SEC filings, build models etc. Einhorn sau đó discuss và nộp cái note cho đồng chí Collery (founder?). Collery sẽ đọc những gì mà Einhorn đưa, sau đấy trở lại với một danh sách những câu hỏi mà lẽ ra Einhorn đã phải tự đặt ra. Einhorn kể rằng khi mới bắt đầu loe ngoe làm việc, chắc cũng như tôi bây giờ, ông ấy không trả lời được bất kì câu hỏi nào, và sau khi làm được vài năm, Einhorn có thể trả lời được đâu đó khoảng một nửa. (David Einhorn, Fooling Some of the People All of the Time, Wiley, 2008, pg 12).
Khi đọc những dòng này, tôi vẫn còn là một sinh viên trẻ hoài bão và nhiều ước mơ nhưng ngu ngốc, tôi nghĩ bụng. "Không trả lời được một câu hỏi nào. Vài năm sau mới trả lời được một nửa. Sao mà ngu thế nhỉ." Chà, đúng là tôi đã ngu dại biết mấy. Quả đúng là bạn phải chấp nhận rằng kể cả bạn có cố gắng tìm hiểu đến đâu, có một số câu hỏi mà bạn không thể trả lời được. Hình như khi đầu tư, bạn phải làm quen với việc ra quyết định tốt nhất trong hoàn cảnh thiếu thốn thông tin. Tất nhiên ở đây tôi không chỉ nói về việc đưa ra mấy cái assumptions khi build model, một công việc thường nhật của các analyst.
Nếu bạn may mắn, bạn đã được học về business model canvas và cách vẽ nó. Nếu không, hình như có một quyển không quá tệ tên là Business Model Canvas generation bán ở ngoài hiệu sách. Tôi chưa bao giờ đọc quyển này, có một lần liếc qua qua trong vài chục giây trong một lần đi xem sách ngoài tiệm, nhưng có một anh analyst ở một quỹ khác bảo quyển này hay - you take your risk.
Khi tôi bắt đầu phác thảo ra cái business model trong đầu, cùng với một ít lập luận logic, tôi bắt đầu nảy ra các câu hỏi. Một ví dụ là về công ty Chiếu xạ An Phú (APC). Công ty này làm dịch vụ chiếu xạ cho một số loại hàng hóa, trong đó chủ yếu là thủy hải sản và trái cây xuất khẩu. Trong bản cáo bạch năm 2009, nó có cung cấp giá của dịch vụ chiếu xạ, đâu đấy trong khoảng từ VND1k/kg đến khoảng VND 2k/kg. Con số này cũng không quá xa so với một research paper mà tôi đọc về ngành chiếu xạ ở Pháp cách đây khoảng 15 năm trước. Có một vạn dặm từ Việt Nam đến Pháp và một tỷ assumptions để kết nối và so sánh giữa giá ở Việt Nam và ở Pháp, nhưng về cơ bản tôi thấy có hai điểm chính: i./ giá cả dịch vụ ở Việt Nam nhìn chung là rẻ hơn ở nước ngoài và ii./ lạm phát. Có lẽ giá cả được công bố của APC ở Việt Nam như vậy cũng hợp lý. OK, vậy cứ cho là giá soi chiếu ở tầm khoảng 10 cents/kg.
Mấy năm rồi tăng trưởng xuất khẩu thủy hải sản và rau quả của Việt Nam rất ấn tượng. Xuất khẩu thủy hải sản là x tỷ USD. Xuất khẩu rau quả là y tỷ USD. Cứ cho hai con số tổng xuất khẩu của hai loại này là 10 tỷ USD, và con số này cứ không ngừng tăng lên hàng năm. Tuyệt quá! Xem chừng APC hoạt động trong một lĩnh vực rất tăng trưởng, rất ác liệt. Nó sẽ kiếm được rất nhiều tiền.
Ồ, gượm hẵng! Doanh số của APC này là bao nhiêu? Năm 2016, doanh số cuả APC vỏn vẹn là 110 tỷ VND, tương đương khoảng 5 triệu USD. Sao thế nhỉ? Sao một ngành dịch vụ nằm trong chuỗi giá trị cho một ngành tổng thể có giá trị tới 10 tỷ USD mà lại chỉ có giá trị 5 triệu USD? Đấy là APC đâu đó nói rằng nó giữ khoảng 60% thị phần. Mấy đối thủ cạnh tranh của nó là Thái Sơn, Sơn Sơn và một vài trung tâm hạt nhân nguyên tử của nhà nước vừa làm vừa ngủ gật chiếm phần còn lại. Cứ cho là APC nói không quá xa sự thật về thị phần của nó đi, chúng ta có con số doanh số của toàn bộ ngành chiếu xạ Việt Nam này đâu đó vào khoảng 10-20 triệu USD. Bây giờ ta cứ giả dụ, tôi không biết con số chính xác, nhưng cứ giả dụ thôi, một nửa xuất khẩu thủy hải sản và hoa quả của Việt Nam là vào Trung Quốc, và quốc gia dễ tính này chả cần phải kiểm dịch chiếu xạ gì hết. Thế có nghĩa là 10 đến 20 triệu USD doanh số cho một tổng thể 5 tỷ USD.
Ở trên, tôi lắp các con số giả dụ thay thế cho x của thủy hải sản, và y của rau quả để dễ hình dung. Khi chúng ta so sánh như vậy, có cái gì đó không đúng giữa hai con số. Có vẻ như là trong con số xuất khẩu tổng thể x của thủy hải sản, có các con số x1, x2, x3, ..., xn, trong đó chỉ có xi là phải chiếu xạ. Tương tự, trong số con số xuất khẩu tổng thể y của rau quả, có y1, y2, y3, ..., yn và yi là phải chiếu xạ. Câu hỏi ở đây phải là: vậy xi và yi đến từ cái gì? Quy định nào? Bài học ở đây là bạn không thể dùng x và y để lập luận rằng hai số này drive sales của một doanh nghiệp, khi mà thực sự chỉ một vài yếu tố thành phần xi và yi mới là driver. Đây chỉ đơn thuần là một vấn đề mang tính logic.
Thế mà bất kì báo cáo nào (nếu có, vì APC ít được covered) cũng lấy con số xy tỷ đô của ngành thủy sản và rau quả để nói về doanh số của công ty này. Tất cả các báo cáo này đều mắc lỗi tư duy nghiêm trọng.
(à, APC trước đây mua nguồn xạ của bên Reviss Thụy Sỹ, nhưng sau đó công ty này phá sản và bị một công ty khác mua lại, APC chuyển sang nhà cung cấp khác. Sau khi APC bị Thái Sơn acquired, nó mua nguồn xạ của Thái Sơn thay vì mua từ bên ngoài. Chẹp, mô hình này không hay cho transparency lắm nhỉ.)
Khi tôi đi thăm công ty cùng với analyst bên công ty chứng khoán và cùng các quỹ khác, ngoài lề cuộc họp nhiều khi các quỹ khác hỏi analyst (của broker) những câu hỏi rất thông minh. Không rõ do vấn đề ngôn ngữ (tiếng Anh), hay vấn đề logic, analyst của broker trả lời trật lất. Fund kia hỏi lại một cách khác, analyst vẫn không hiểu. Tôi cảm thấy rất ái ngại cho analyst kia.
Khi bạn cover một công ty và một người hỏi về các chi tiết trong business model của một công ty, có nhiều yếu tố bạn không hiểu nên bạn không trả lời được. Nhưng nếu bạn chưa từng hình dung về câu hỏi, hoặc bạn trả lời theo một logic trật lất, và nếu người ta hỏi đến ba lần bạn vẫn không hiểu, go fuck yourself!
No comments:
Post a Comment