Q3 2019 Newsletter

Sai lầm trong Q3 2019:

Tôi mắc hàng loạt sai lầm ngu xuẩn trong Q3 2019, mà cuối cùng làm tổn hại nặng nề với vốn đầu tư. Tổng cộng các sai lầm khiến tôi thiệt hại mất 43,2 triệu, tương đương với 4.94% (!) của vốn đầu tư của tôi chốt vào thời điểm cuối kì ngày 30/9/2019. Cụ thể:

1.       Tôi đã mua 5,000 cổ phiếu BCM ở đúng đỉnh giá 35.8, và 1000 ở giá 31.8. Cuối cùng bán 2,000 ở giá 29.5, 1,000 ở giá 32.3, 1,000 ở giá 31.8, và 2000 ở giá 30.8.  Tính tổng cộng tôi đã thua lỗ mất 27.9 triệu ở cổ phiếu BCM. Tôi đã đi thăm BCM, và thấy rất thích vì BCM nắm giữ một quỹ đất công nghiệp khổng lồ trên khắp cả nước, và đối tác VSIP của họ làm ăn rất hiệu quả. Trong bài viết cuối quý trước, tôi có nhắc đến BCM, và có một số thông tin tôi hiểu hơn. Điều làm tôi lo ngại là BCM đang rất leveraged, nên nó sẽ phát hành cổ phiếu thêm cho đối tác chiến lược theo hình thức phát hành riêng lẻ. Trước đây tôi sợ là đối tác mới sẽ có giá hấp dẫn. Nhưng bây giờ tôi được biệt là giá bán riêng lẻ sẽ được tình bằng giá trung bình trong 30 ngày trước khi chào bán – như vậy bớt đi nỗi lo về wealth transfer. Nó cũng sẽ cho nhân viên số lượng cổ phiếu ESOP. Theo một vài cái scheme để phát hành thêm, tỷ lệ sở hữu của nhà nước sẽ hạ xuống còn 49%.

Theo cái nhìn của tôi, công ty đã leveraged rất cao để tạo quỹ đất trong hàng chục năm qua. Những năm tới sẽ là vấn đề của việc huy động nguồn vốn phát triển dựa trên quỹ đất hiện được ghi nhận trên balance sheet với giá rẻ ((at historical cost). Lợi nhuận ghi nhận khi phát triển và bán đất là khoảng 50%, một mức lợi nhuận tuyệt vời. Hãy tưởng tượng bạn mua miếng đất 1,000 mét vuông với giá 10 triệu một mét, tổng chi phí của bạn là 10 tỷ. Bạn giành 200-300 mét vuông làm đường xá nội bộ trong cái miếng đất 1,000 này, bán được 700 mét đất với giá đâu đấy khoảng 25 triệu một mét. Trừ chi phí làm đường, bạn lời khoảng 50%. (Cách tính toán sẽ là 25 triệu trừ đi chi phí làm đường và 10 triệu chi phí mua đất, rồi tổng kết quả con số này chia cho 25 triệu).

Có một vài vấn đề nhỏ: khi phát hành cổ phiếu mới để có nguồn lực, cổ đông sẽ bị pha loãng.

Có vấn đề lớn hơn: Tôi đã cố gắng mark to market giá trị quỹ đất mà BCM hiện có, dựa trên những thông tin mà tôi gặp mặt được ban lãnh đạo của công ty. Nhưng vấn đề là tôi chả biết làm thế nào để model cái công ty chết tiệt này, vì tôi khá xa lạ với ngành bất động sản.

Vấn đề còn lớn hơn nữa là tôi chỉ định trading cổ phiếu này trong thời gian rất ngắn. Giá cổ phiếu giảm ngay sau khi tôi mua, rớt xuống mức thấp nhất 28.0 vào ngày 15/8. Như thế chỉ trong hơn một tuần, tôi đã thiệt hại mất 39 triệu. Cũng may, sau đó BCM chầm chậm hồi phục lên cao nhất là 35.8 trong một quá trình làm tôi mệt mỏi hơn là vui sướng, và tôi đã trở lại hòa vốn.

Một điều tâm lý thú vị đã diễn ra. Trước khi cổ phiếu hồi phục, tôi đã xác định là cần phải cắt giảm vị thế vì khi này tôi đã đòn bẩy tới hơn 200%, nhưng đến khi giá quay trở lại tôi lại nghĩ rằng mình đã có downside là tận hơn 20% (về 28, BCM giảm mất 21.8% so với giá 35.8 mà tôi mua), thì cố gắng lấy chút lãi vậy. Tôi đặt bán 36.5 thay vì mức giá hòa vốn ở 35.8. Giá BCM không bao giờ lên tới mức đó. Mức hòa vốn 35.8 của tôi cũng chính là mức cao nhất trong ngày, từ đây nó lại nhanh chóng lặn ngụp về mức thấp nhất là 29.0 trong ba hôm sau. Khi nó giảm, tôi mới chợt nhớ lại mục đích chính của mình là cắt giảm tỉ trọng, vì tôi không muốn giữ đòn bẩy quá cao nữa. Tôi đành chấp nhận cắt lỗ đáng kể, bán dần BCM ở các mức giá như đã nói ở trên.

2.       Tôi đã mua 5,000 cổ phiếu LHG ở khu vực đỉnh giá 19.2, và cuối cùng bán cắt lỗ ở giá 16.2. Kết quả tôi đã thua lỗ mất 15.4 triệu ở cổ phiếu LHG.

Tôi thích LHG ở chỗ giá nó rẻ, tương đương với chỉ khoảng 0.8x lần book. Quan trọng hơn, dự án khu công nghiệp của nó ở vị trí tốt nhất nhì so với các khu công nghiệp hiện đang mở bán hiện nay. Giá bán đất là khoảng USD120/sqm, hay tương đương với khoảng USD1.2Mn cho một hectare.

Vấn đề của LHG là do đền bù, nó không thể clear xong chỗ land bank, ít nhất là trong ngắn hạn. Điểm sáng của LHG là nó có thể bán được 10-20 ha, đủ để tiền trả cổ tức hay làm những việc phát triển lặt vặt khác. Thứ hai là, vì vấn đề land clearing, nó mới có giá rẻ như thế. Nếu bạn kì vọng là trong một vài năm nữa LHG sẽ làm xong vấn đề đền bù, thì có thể cổ phiếu sẽ tăng gấp đôi hoặc hơn (giá bán đất sẽ cao gấp ba lần so với giá trị trên book), hoàn toàn tưởng thưởng cho thời gian nắm giữ hai hoặc ba năm.

Tuy nhiên, cuộc gặp của tôi với LHG sau đấy cho thấy ý tưởng hai hay ba năm nữa sẽ hoàn thành việc phát triển là viển vông. Nó sẽ chả bao giờ đền bù được xong – tất nhiên tôi sẽ tiếp tục giữ kênh liên lạc với LHG để cập nhật tình hình. Điều đôi chút gỡ gạc là LHG thường bật lại mỗi khi chạm xuống dưới 16.

Điều buồn phiền ở đây là trong board của LHG có anh Lê Mạnh Thường, bạn trẻ đã đang toi đặc ở FTM. Tôi không biết sở hữu của anh Thường trong LHG là bao nhiêu. Ai mà biết anh Thường có phải bán cổ phiếu ở LHG không (nếu anh ấy có) để đền bù cho các công ty chứng khoán đang dọa kiện anh ấy ra tòa? Tôi đành chấp nhận cắt lỗ ở mức 16.2, cũng quanh mức thấp nhất của LHG trong giai đoạn hiện tại.

3.       Mua DBD: DBD không phải là cổ phiếu tốt. Tôi có theo dõi sơ qua ngành dược nhờ một vài chuyến đi thăm các công ty dược tổ chức bởi SSI và một vài công ty chứng khoán khác. Tôi đã đi thăm một số, trong đó có DCL, DHT, TRA, và một vài công ty dược khác. Đến bây giờ tôi vẫn không hiểu làm thế nào mà các công ty dược phẩm này có thể bán được hàng. How do they make their money? Có tới vài chục ông thuốc, sản xuất các sản phẩm generic giống y như nhau. Có một vài barrier nhỏ trong ngành dược, ở đây nói đến kênh bán hàng qua bệnh viện (ETC). Kênh này phân biệt đối xử các nhà sản xuất qua quy trình sản xuất của họ, hiện theo các tiêu chuẩn khác nhau từ không có quy chuẩn gì hết như thời ngày xưa, đến GMP WHO, PIGS, GMP-EU. Hiện tại một vài khác biệt nho nhỏ đến từ sản xuất, trong đó thằng lởm không theo tiêu chuẩn gì thì chắc không sản xuất gì được, thằng đỡ tệ hơn tí thì nâng quy trình lên GMP-WHO, và một vài thằng nâng lên được GMP-EU.

   Tuy nhiên, những khác biệt về mặt sản xuất này là rất nhỏ nếu bạn không nắm giữ được IP. Khi bạn sản xuất ra generic drugs, ngay lập tức một nhà sản xuất hàng xóm sẽ có thể đầu tư tiền và nâng cấp nhà máy để lên tiêu chuẩn cao hơn. Khi bạn phải cạnh tranh với ba chục đối thủ bán sản phẩm giống y hệt, làm thế nào để bạn vượt lên? Impossible. Một cách trớ trêu là bạn phải đầu tư vào quy trình sản xuất để vượt lên. Ví dụ 30 ông sản xuất dược WHO sẽ nổi lên cuối cùng còn 10 ông EU. Sau đó thì sao? Điều mấu chốt là các nhà máy này phải consolidated lại với nhau, cắt giảm đầu tư và đóng cửa bớt để giảm excessive capacity, nhưng ở Việt Nam có lẽ chúng ta không có được điều đó.

   DBD trade ở đâu đấy hơn 20x lần earning, đã thế tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận của nó trong hai năm gần nhất lại còn lởm khởm – hình như âm nữa. Vậy mà tôi phải mua nó ở giá trung bình khoảng 53.9. Tất cả là vì tôi muốn gỡ chỗ thua lỗ ở BCM và LHG. Khi bạn có một sai lầm, bạn sẽ mắc những sai lầm kế tiếp vì tâm lý của bạn. Do đó, điều tốt nhất là đừng có mắc phải sai lầm nào ngay từ đầu. DBD là một sai lầm, nhưng may là nó không dẫn đến hậu quả về mặt tài chính. Giá tăng lên nhờ tin đồn rằng SK có hứng thú với công ty này, và muốn đàm phán mua công ty với một mức giá rất cao. Do đó, giá cổ phiếu, sau khi rớt xuống khoảng 52-53 sau khi tôi mua (thật buồn phiền), nó tăng trở lại lên mức cao là khoảng 58. Tôi đã có lời khoảng 10 triệu đồng với số lượng 3k cổ phiếu nắm giữ.

   Đây không phải là một cổ phiếu mà tôi có ý định nghiêm túc, tôi chỉ định đánh bạc với chúng. Tôi định bán trong những ngày tới, khi giá cổ phiếu tới một mức tôi coi là thỏa mãn (hoặc chính xác hơn, là xoa dịu bớt nỗi đau sau khi thua lỗ nặng ở BCM và LHG.)

Hệ quả:

Tôi đã mất 4.9% của vốn đầu tư khi mua BCM và LHG. Tệ hơn nữa, nếu không dồn tiền vào mua hai cổ phiếu chế tiệt này, tôi đã có thể mua được PVD quanh giá 17, khi có thông tin về PVD trúng thầu giàn TAD (aka giàn số 5). Như thế, thay vì mất 4.9%, tôi đã có thể kiếm lời được 2-3%. Tổng cộng với chi phí cơ hội, tôi đã mất khoảng 7-8% cho sự ngu xuẩn của bản thân mình.

Bài học:

Tôi hoàn toàn bị sai khiến bởi vấn đề mang tính speculative trong ngắn hạn để mua các cổ phiếu đã tăng giá quá nóng là bất động sản Khu công nghiệp (BCM và LHG). Tôi bị chi phối bởi lòng tham về con song bất động sản công nghiệp quá mạnh, và vớt vát ăn theo. Lẽ ra, tôi hoàn toàn có thể nhận ra vấn đề từ trước khi nhóm bất động sản công nghiệp này tăng giá (tôi đã nhìn thử con NTC từ 2017, nhưng đã bỏ qua nó). Get ‘em before they get hot. Tôi đã làm được điều này với FPT và MWG. Nhưng tôi lại tham lam để gia nhập vào một con song vốn dĩ đã diễn ra quá lâu – tôi là một greater (or slower) fool khi mua một cổ phiếu vốn dĩ đã không còn nhiều value và/hoặc margin of safety nữa.

Hoạt động đầu tư khác:

Trong Q3 2019, tôi đã mua mạnh MWG và đã giữ 4,560 cổ phiếu của công ty này với mức giá trung bình là 106.8 và cuối quý. Vào ngày 1 và 2 của tháng 7/2019 , những ngày đầu tiên của Q3, tôi bắt đầu mua MWG ở giá 94.7 và quanh đó. Tôi đã mua 4,840 cổ phiếu MWG với mức giá trung bình quanh 93.8. Nhờ hoạt động mua mạnh này tôi đã leverage lên 160%, cho đến khi tôi chột dạ vì các biến chuyển trong trade war giữa Mỹ và Trung Quốc khiến tôi lại cắt bớt vị thế. Sau đó, tôi lại mua lại MWG ở mức giá cao hơn, vì thấy rằng giá cổ phiếu vẫn còn tốt – do đó đã bỏ lỡ một phần đáng kể mức giá tăng. (Nếu tôi cứ tiếp tục nắm giữ vị thế 160% đòn bẩy với FPT và MWG, có lẽ hoạt động của tôi đã tốt hơn nhiều.)

Ngoài ra, tôi còn mua PVD sau khi có thông tin giàn TAD (aka giàn 5) của họ trúng thầu tại Brunei. Đây là một nỗi ấm ách dai dẳng của PVD, vì dự án bị treo niêu dẫn đến căng thẳng về dòng tiền, buộc PVD phải đàm phán với các chủ nợ để giãn nợ. Nó đã suy nghĩ đến đường cùng phải hoán cái thành một giàn sản xuất (well-head production platform) cho mỏ Đại Hùng, một triển vọng tệ hơn nhiều so với việc trúng thầu cho Shell. Tôi mua 4,770 cổ phiếu PVD với giá trung bình 17.35. Again, sai lầm chết tiệt tại BCM và LHG đã khiến tôi không còn tiền để bắt cơ hội trên PVD, nên đành phải vét hết chỗ margin để mua cố được 4,770 cổ phiếu. Nếu không, tôi đã dễ dàng giữ 20-30k PVD. (Tuy nhiên, tô có nhờ mua 20k PVD ở mức giá cao hơn nhiều. Khoản này sẽ dẫn đến một khoản lỗ vừa phải nếu tôi đóng nó ở Q4 2019 – nhưng tạm coi nó là một off-balance sheet vào cuối Q3 2019. Việc này là không thể chấp nhận được với một fund management professional quản lý tiền cho người ngoài – OPM, nhưng ở đây tôi là cổ đông duy nhất của quỹ và cũng là người quản lý, nên chả vấn đề gì.)

Vào cuối Q3 2019, tôi giữ mức đòn bẩy 198.3% (tính cả vị thế nắm giữ 20k PVD). Đây là mức rất rủi ro. Tỷ trọng chính trong danh mục của tôi là 8,281 cổ phiếu FPT và 4,560 cổ phiếu MWG, tương đương với khoảng 122% vốn đầu tư của tôi. 

Hoạt động của vốn đầu tư:

Mặc dù sai lầm tại BCM và LHG, cộng với cả chi phí cơ hội, tôi đã tổn thất mất khoảng 7-8% trong Q3 2019, tôi vẫn có hoạt động khá ổn nhờ mức tăng không ngừng của hai chủ lực FPT và MWG. Hoạt động của Vốn đầu tư (sau khi điều chỉnh số tiền nộp thêm) như sau:

7/2019: + 7.45% (vs Index + 4.91%)

8/2019: + 10.27% (vs Index - 1.26%)

9/2019: + 7.10% (vs Index + 1.27%)

Ytd tôi đã tăng 53.6%, so với ytd return của VN-Index là 11.1%. Nhờ đó, mức vốn đầu tư đã tăng lên 188.09 điểm so với mức khởi điểm 100 vào tháng 9/2017. Như vậy, sau gần 2 năm, tôi đã có lợi nhuận khoảng 88% trên vốn đầu tư, không quá tệ, nhỉ?

Trong kì, tôi đã nộp thêm 35 triệu vào tháng 7, và 52 triệu vào tháng 9/2019. Vốn đầu tư của tôi đã tăng lên mức 862.2 triệu vào cuối Q3 2019 so với mức 605.9 triệu vào cuối Q2 2019.

Nhận định tình hình:

Tôi đã cố gắng cắt giảm leverage trong Q3 2019 vì mức nắm giữ khoảng 200% là mức độc hại. Tôi đã cố gắng làm thế khi nắm giữ BCM và LHG, nhưng khi giá BCM hồi phục về giá tôi mua cho tôi một cơ hội thì tôi lại không chớp lấy – thật ngu xuẩn.

May mắn là thị trường Việt Nam, và thị trường Mỹ đang dao động ổn định trong một kênh giá hẹp khiến tôi chưa bị tổn hại. Tôi luôn luôn nghĩ thị trường ngu xuẩn vì đã không price in những gì đang thực sự diễn ra: kinh tế đang tăng trưởng chậm lại, shipping (Cass index – một leading indicator) cho thấy nền kinh tế có thể xấu đi trong vài quý tới. Thay vào đó, mỗi khi có một mouth job về thương mại, thị trường lại hồi phục. Do đó, US equities gần sát với mức đỉnh cao. Tôi cho rằng nó sẽ phải tỉnh ngộ và price in đầy đủ khả năng suy thoái. Điều oái ăm sau khi yield curve converted hồi tháng 3, đến tháng 9 bạn có một thị trường cổ phiếu gần với mức kỉ lục – this time is different chăng? Đây là một ví dụ lịch sử về this time is (NOT) different. Chúng ta thấy có những điểm đổ vỡ đầu tiên. Thứ nhất, chúng ta thấy Manufacturing PMI rớt sâu xuống dưới mức ranh giới 50 điểm giữa mở rộng và thu hẹp, chỉ còn 47.1 điểm. Chúng ta thấy thị trường shipping (freight) đã yếu đi. Chúng ta thấy IPO market bubble đã burst. Chỉ còn động lực duy nhất cho cỗ máy kinh tế Mỹ là tiêu dùng – câu hỏi là bao giờ nó sẽ suy yếu nốt. Khi có data chắc chắn đầu tiên về việc tiêu dùng consumer cũng rơi vào tình trạng thu hẹp, tôi không ngạc nhiên nếu thị trường sẽ giảm 500-1000 điểm trong một phiên.

Giữ mức leverage 200% trong môi trường như vậy là tự sát. Tôi cố gắng nhảy khi nhạc vẫn còn chơi – nhưng tôi sẽ nhanh chóng thoát ra. Hi vọng tôi sẽ không phải là thằng ngu nhất, hoặc thằng ngu chậm nhất. Thằng ngu nhất là US equities.

Ở Việt Nam, chúng ta thấy PMI đã cận kề mức 50 điểm, cho thấy đất nước này đang ở biên giới mong manh giữa tăng trưởng và co hẹp.

Câu trả lời mà tôi quan tâm là tôi sẽ giữ tỷ trọng cổ phiếu bao nhiêu khi nền kinh tế thực sự suy thoái (not VN, về mặt kĩ thuật thì Việt Nam chưa từng suy thoái trong vòng 3 thập kỉ sau khi mở cửa. Nhưng mức tăng trưởng 4% thời kì 2011-2013 đã đủ làm nhiều nhà đầu toi nhảy lầu hoặc bỏ đi biệt xứ trốn nợ.) Tôi nghĩ là tôi vẫn giữ FPT và MWG – hai cổ phiếu có chất lượng cao và nhất là sẽ có các ETF đầu tư vào nhóm này trong đầu năm 2020 đẩy valuation của nó về mức thực tế hơn. Tạm thời, tôi cho rằng mức khoảng 70-80% tỷ trọng invested, và 20% tiền mặt là hợp lý, trong hoàn cảnh kinh tế chưa hoàn toàn vào trạng thái thu hẹp, đặc biệt là xét trong bối cảnh tôi có thể tiếp tục nộp tiền mặt. Nhưng tôi cho rằng có thể tôi sẽ điều chỉnh mức này. Ít ra thì tôi chưa từng có kinh nghiệm thực tế đầu tư trong môi trường suy thoái – tôi traded trong giai đoạn 2011-2013 chứ không phải là invested. Tôi cho rằng việc giữ 100% cổ phiếu trong biên độ thời gian 6-12 tháng tới sẽ có mức độ rủi ro tương đương như trước đây giữ mức leverage 160%-200%.

Tôi đã từng nghĩ về việc chờ báo cáo Q3 để có các hoạt động cắt giảm tỷ trọng, nhưng tôi có thể phải hành động sớm hơn.

Others:

Performance structure của fund that I work for:

15% bonus over 5% hurdle.