Value Investing (1)

Hiện tại, tôi đang đọc cùng một lúc đâu đấy khoảng gần chục quyển sách. Quả là một thói quen xấu. Bây giờ công việc của tôi khá bận, nên thời gian đọc sách ít đi rất nhiều - mỗi lần đọc có thể cách nhau nhiều tuần. Sau vài tuần thì hứng thú về một chủ đề cũng đã giảm bớt, do đó khi lần đọc sau, tôi lấy một quyển mà khi đó tôi hứng thú. Cuối cùng là tôi end up with gần chục quyển sách đọc dở dang. 

Quyển gần nhất đang đọc là Value Investing của Bruce Greenwald - trước đây tôi đã note qua quyển Competition Demystified của ổng và ông là một tác giả ưa thích của tôi.  Tiếc là tôi không học Columbia, chứ nếu không chắc chắn tôi đã take một hai lớp của ổng. Tôi sẽ note lại những điều đáng chú ý của quyển Value Investing trong bài này. 

Tôi có ít nhất là ba quyển sách cùng có tựa đề là Value Investing. Quyển thứ nhất của Bruce Greenwald (et. al). Quyển thứ hai của James Montier và quyển thứ ba của Martin Whitman. Đấy là chưa kể tôi còn có kha khá tàng thư về cách tiếp cận của Benjamin Graham và Warren Buffett. 

Trong số các quyển sách đang đọc, có ba quyển có chủ đề gần nhau là Value Investing (Bruce Greenwald), The Essays of Warren Buffett  (Lawrence Cunningham), và The Acquirer’s Multiple (Tobias Carlisle). Nếu bạn đọc kha khá chủ đề về value investing, bạn sẽ thấy đa số các sách đều có những điểm khá tương đồng. Đó là lý do tôi sẽ note lại ba quyển sách vào chung một blog này. Hi vọng là nó sẽ không quá dài.

I.                   The Acquirer’s Multiple

Ở đây tôi sẽ note lại quyển The Acquirer’s Multiple trước. Nếu bạn chưa biết đồng chí này, bạn có lẽ nên kiếm quyển Deep Value, cùng một tác giả. Đó là một quyển sách tuyệt vời về (value) investing. Quyển này hay đến mức làm tôi mua them hai quyển khác của cùng tác giả, một là Quantitative Value và quyển còn lại là Concentrated Investing.

1.       Trong chương I, tác giả điểm qua những vấn đề mang tính nguyên tắc của cách tiếp cận của các nhà đầu tư, ví dụ như:

- contrarian view. Trong một thế giới efficient, giá cả được thiết lập và phản ánh consensus về underlying của một security. Do đó, nếu bạn có một suy nghĩ giống như consensus, bạn sẽ khó lòng kiếm được tiền. Mặc dù tôi hầu như đồng tình với quan điểm này, rằng những cơ hội kiếm tiền tốt nhất có thể đến từ các cái nhìn contrarian, có nhiều khía cạnh kĩ thuật khiến quan điểm này có đôi chút bị lung lay. Thứ nhất là thật ra không có một cái gì là consensus. Công ty chứng khoán B đánh giá rằng PAT của HPG năm 2019 là 9,000Bn, công ty chứng khoán B cho rằng con số này là 8,500Bn, còn công ty chứng khoán C lại lạc quan nhất, cho rằng con số này là 9,500. Vậy consensus là bao nhiêu? 9,000? Hay là từ 8,500 đến 9,500? Vậy thì giá của cổ phiếu HPG đang chạy trên thị trường là giá cả phản ánh của mức dự đoán lợi nhuận nào? 8,500, hay 9,000, hay 9,500?  Thứ hai, nếu trước đó thị trường xuất phát từ một đánh giá sai fundamentally về một cổ phiếu, nó sẽ chạy một giai đoạn kha khá về một mức giá mới, một “consensus mới”. Do đó, có một cái nhìn theo consensus thật ra mới là cách để kiếm được lợi nhuận.

Nếu bạn đã đọc những tác phẩm của Seth Klarman, Howard Marks etc thì bạn cũng đã quá quen thuộc với những gì đã nói.

Với tôi, một điều đáng nhớ là đừng theo lời dân gian rằng “don’t catch the falling knife”. Nếu một cổ phiếu rơi vì một lý do gì đó tạm thời short-term, thì thay vì cố gắng mua ở mức giá thấp nhất, hãy mua khi giá cổ phiếu ở mức mà tôi đã cảm thấy thoải mái. Hãy bỏ qua những emotion về biến động giá trên thị trường. Một ví dụ là tôi đã bỏ qua mua PNJ trong giai đoạn rơi từ tháng 6/2018 tới tháng 7/2018, khi giá PNJ về những mức 80-75 (nhưng tôi mua ở mức 84-86 sau đó). Một điều tương đối khó chịu với equity Việt nam là các công ty thường xuyên chia tách cổ phiếu, do một perception về đắt hay rẻ được gán với mức giá tuyệt đối của cổ phiếu. Vì sự chia tách, giá cổ phiếu trước đó sẽ được adjust để dễ nhận ra. Thành ra sau này nhìn lại, sẽ chả ai hiểu gì (gồm chính tôi) về mức giá PNJ ở 80-75 trong giai đoạn 6-7/2018. (Sau này nhìn lại đồ thị, sẽ thành giá xấp xỉ 60k).

- mean reversion: tác giả đưa ra hai giải thích, một cái từ business level và một cái từ stock market level. Với cách giải thích đầu tiên, bạn có thể đọc hai mươi trang đầu tiên tuyệt vời của quyển Capital Returns của Edward Chancellor. Khi một doanh nghiệp gặt hái được outsize returns, cạnh tranh sẽ khiến các doanh nghiệp nhảy vào và, trong dài hạn, khiến lợi nhuận trở về mức thông thường. Trước khi trở về mức thông thường, có thể lợi nhuận sẽ xuống mức tệ hại, khiến một vài hãng phá sản, industry sẽ consolidate, hạn chế cạnh tranh hơn và dần dần sẽ có lợi nhuận tăng trở lại.

Ở Việt Nam, các trường hợp về việc có outsize returns dẫn đến tăng cạnh tranh thì rất nhiều. Trong ngành sữa, lợi nhuận vượt trội khiến Vinamilk (VNM) có thêm đối thủ là TH Milk. Trong ngành ống nhựa, Nhựa Bình Minh (BMP) và Nhựa Tiền Phong (NTP) có thêm HSG. Trong ngành hàng không, Vietnam Airlines (HVN) có đối thủ mới là VietJet Air (VJC) và Bamboo Airlines (và thậm chí còn thêm vài người mới đang ngấp nghé nữa). Ở chiều hướng ngược lại, ở VN ít có các hoạt động M&A để consolidate ngành cho các đối thủ về mức có lợi nhuận tốt. Một ví dụ là ngành môi giới chứng khoán đã từng có hơn một tram công ty chứng khoán. Có nhiều công ty đã hầu như ngừng hoạt động (nhưng vẫn giữ giấy phép để tìm bán cho người chủ mới ngại đi xin thủ tục hành chính phiền hà), một số bán cho các chủ mới. Nhưng bạn không thấy các công ty A và B merge lại để thành công ty C. Ngành chứng khoán vẫn lẹt đẹt như bao giờ hết, một vài công ty nhóm đầu thì đỡ hơn một tẹo, nhưng đa số ngoài top 5 thì hầu như là xác chết biết đi. Giữ các công ty này sống là một cách tuyệt vời để destroy shareholders’ value. Có nhiều công ty mà vốn khoảng đâu đấy VND 1,000 Bn và lợi nhuận trong khoảng 5 năm qua chỉ khoảng 20 tỷ, tương đương mức lợi suất 2%. Theo cách nhìn này, không bao giờ nên đầu tư vào ngành chứng khoán.

(Một điều khá mỉa mai là các professionals, so to speak, trong ngành chứng khoán, lẽ ra phải hiểu về tài chính và đầu tư hơn bất cứ ai, lại ngu dốt đến mức không biết basic 101 về việc phân bổ vốn. Ở Việt Nam, đa số các “professionals” đều ngu như lợn.)

2. Chương Hai đề cập đến hedge fund của Warren Buffett. Thật ra gọi hedge fund cho nó oách, chứ thật ra ông Warren này đầu tư vào equity và hình như cũng chả hedge gì. Đúng hơn có lẽ nên gọi nó là một mutual fund.

Chương sách đề cập đến một vài ví dụ về cách Warren đầu tư, trong đó ông mua các công ty có giá trị net working capital (working capital – các khoản vốn ngắn hạn - trừ đi tất cả các khoản nợ) cao hơn giá cổ phiếu trên thị trường. Theo cách này, ngoài các tài sản dài hạn của công ty có bị định giá bằng 0, nhà đầu tư vẫn có thể buy one dollar by 50 cents. 

Trong nhiều trường hợp, giá cổ phiếu tự động quay lại mức hợp lý. Trong một số trường hợp thì không, giá cổ phiếu còn xuống thấp hơn. Warren mua thêm ở mức giá rẻ hơn để giữ tỷ trọng lớn hơn, sau đó tham gia vào hội đồng quản trị, thay đổi chiến lược để mang lại value cho cổ đông.

Một điều mấu chốt mà Warren có thể làm được điều này là có sự chênh lệch rõ rang (vì một lý do nào đó) giữa giá cổ phiếu và tài sản (tốt nhất là tiền mặt hoặc các tài sản dễ chuyển thành tiền khác), và ông có thể dễ dàng hiện thực hóa được sự chênh lệch này thành tiền mặt cho cổ đông. Tốt hơn nữa, công ty nên giữ earning powers – nếu không bạn chiếu đấu với management thêm năm năm và cuối cùng thấy công ty chả còn gì ngoài đống sắt vụn, và số tiền dư ra đã được tiêu cho các hoạt động đầu tư không hiệu quả này. Một điều không được nhắc đến, mức mặc định tại quốc gia như Mỹ là nền tảng luật pháp, theo đó mặc định nhà quản lý phải hoạt động vì lợi ích của cổ đông. Các quốc gia khác hoạt động theo hướng hơi khác. Ví dụ như Đức lợn, nhà quản lý hoạt động, bên cạnh cho cổ đông, còn cho các stakeholders như employees, etc. Việt Nam thì hơi đặc biệt là nhà quản lý hoạt động cho lợi ích của nhà quản lý, còn lợi ích của cổ đông hay của nhân viên etc thì không được coi trọng. 

Có vẻ như tài sản của các công ty được Warren đầu tư vào tốt nhất nên thỏa mãn yêu cầu rằng, lẽ ra chúng là tài sản tốt, nhưng chỉ hoạt động lởm vì một ban lãnh đạo yếu kém (vì lý do này khác). Điều này tương đồng với một ý trong quyển Four Cornerstones of Value của McKinsey.

3. Wonderful companies at fair prices versus Fair companies at wonderful prices (or Acquirer’s Multiple versus Magic Formula). 

Quyển sách dành một phần đáng kể để so sánh về stock returns của các công ty tuyệt vời có giá phải chăng, và công ty vừa phải có giá thị trường tuyệt vời. Nhóm công ty thứ hai là nhóm được Graham cổ xúy, trong khi nhóm thứ nhất là nhóm mà sau này Buffett đã tập trung vào đầu tư. Acquirer’s Multiple theo ý tác giả, là Enterprise value chia cho Operating profit after tax (EBIAT). 

Tác giả trích dẫn một số bài báo nghiên cứu mang tính học thuật, cũng như những nghiên tính ít tính hàn lâm hơn của nhóm professionals (mặc dù professionals nhiều người học hành bài bản, PhD nọ kia, nhưng as a whole, họ không scientifically sophisticated như nhóm academics.) Đồng thời, tác giả cũng thuê một nhóm nghiên cứu độc lập để so sánh stock returns của hai nhóm. Kết quả cho thấy rằng cổ phiếu của nhóm cổ phiếu giá rẻ (và công ty tốt vừa phải) có returns tốt hơn đáng kể trong các biên độ thời gian so với nhóm cổ phiếu giá phải chăng (và công ty tốt). 

Tác giả đưa một ví dụ về quyển the Search for Excellence (thường được giới học thuật gọi tắt là quyển the Search), theo đó những công ty tuyệt vời được liệt kê trong quyển này có stock returns tệ hại trong vòng năm năm sau khi quyển sách được xuất bản.

Lý do tác giả đưa ra là vì mean reversion. Một lí do là do cạnh tranh khiến lợi nhuận của các công ty này bị giảm sút, trong khi thị trường, vì nghĩ rằng đây là các công ty tốt, đã định giá cổ phiếu rất cao dựa trên các giả định tang trưởng cao. Trong quá khứ, Microsoft có định giá rất cao, và do đó, mặc dù tăng trưởng lợi nhuận rất cao trong một thời gian dài, giá cổ phiếu hầu như chỉ dậm chân tại chỗ.

Một lý do quan trọng khác, theo cá nhân tôi nghĩ, một công ty thành công không phải lãnh đạo giỏi, chiến lược hoạch định tốt, văn hóa doanh nghiệp lành mạnh, mà là vì … ăn may. Bạn có thể nhìn vào một công ty đã thành công in restrospection và gán thành công cho những yếu tố khác nhau, nhưng nguyên nhân thực sự cho một thành công chỉ là may rủi. Điều này tương tự được đề cập trong quyển Halo, về data bias, quyển sách mà phần nào hạ thấp vai trò của những quyển sách business như the Search hay From Good to Great. Hãy nhớ lấy, thành công chỉ là may mắn, tất cả các giám đốc đều trình độ làng nhàng như nhau. Sounds familiar, neh? Có phần nào giống với quan điểm rằng thị trường là hiệu quả, và trình độ của các active investors đều làng nhàng và trong dài hạn không thể thắng được lũ khỉ ném phi tiêu khi chọn cổ phiếu. 

Điều đáng chú ý là cách tác giả đề cao các công ty tầm thường có khả năng phục hồi lợi nhuận, tiếp tục viện dẫn khái niệm mean reversion. Tuy nhiên, trên thực tế, một công ty có thể trở lại mức trung bình theo mean reversion khi nó không bị … chết. Có một số công ty đã hồi sinh như Apple, Lego, như Blackberry (không biết đã từng bị phá sản lần nào chưa), hay gần đây là các retailers như Best Buy etc. Nhưng có cả công ty đã toi sặc máu như Sears, như Circuit City, etc. Hi vọng là data của tác giả không bỏ qua những công ty này, để mắc phải cái gọi là survivor bias. 

Tôi có một vài đánh giá. Thứ nhất, theo tôi nghĩ, công ty tệ nhưng có khả năng để có thể trở lại mean là nó không bị disrupted một cách hoàn toàn vì sản phẩm của nó vẫn có value nhất định. Nếu sản phẩm của nó hoàn toàn sẽ bị thay thế bởi một sản phẩm tốt hơn thì – nó sẽ toi đặc và nhà đầu tư sẽ mất sạch cả vốn. Can you tell that if you don’t make deep analyses (such as modeling) on those firms? Let alone your analyses might be flawed? I am highly suspiscious that you can.

Thứ hai, thật ra việc đầu tư liên quan đến một số khái niệm. Việc so sánh giữa wonderful firms at fair prices và fair firms at wonderful prices thật ra liên quan đến một khái niệm duy nhất quan trọng: fair value versus market price. Một công ty tốt là công ty có ROIC cao, cao hơn mức chi phí vốn của nhà đầu tư, và do đó tạo ra giá trị cho cổ đông – giá trị này khó xác định chính xác, nhưng nó sẽ nằm trong một khoảng nào đấy và quan trọng nhất là đang gia tăng. Tuy nhiên, đấy là một intrinsic value và thị trường không giao dịch không với intrinsic value. Khi giá thị trường cao hơn intrinsic value nhiều, thì kể cả khi intrinsic value có tiếp tục tăng, giá cổ phiếu có thể không cho returns tốt lắm. Đấy là những gì đã xảy ra với Microsoft thời gian trước. Ngược lại, một công ty lởm khởm, có return trên asset hay trên equity thấp nên có intrinsic value giảm dần. Tuy nhiên quan trọng hơn, market price của nó còn thấp hơn cái giá trị nội tại này nhiều – điều đó dẫn đến khả năng nó có stock return tốt. 

Một trong những điều hay được nhắc tới khi nói về công ty là liquidation value, rằng giá trị thanh lý của công ty cao hơn với giá trị cổ phiếu nhiều lần, do đó nên mua cổ phiếu. Đấy là một lập luận vô bổ. Khi công ty là một on-going concern, công ty tệ hại sẽ có intrinsic value giảm dần – không dễ gì bạn có thể liquidate nó để close cái value gap. Nếu bạn là một activist investor ở một quốc gia như Mỹ, bạn có một cơ may. Bạn có thể đóng cửa nhà máy, phát mại tài sản, hoặc nếu công ty có tài sản tốt, nhưng được run bởi manager lởm khởm, bạn có thể giữ nhà máy hoạt động, đuổi cổ managers đi và thay bằng bộ sậu mới tài năng hơn. Rất tiếc, đấy không dễ làm ở Việt Nam. 

Thứ ba, công ty có thể mean reverse nhờ một số incentives. Managers tại Mỹ có thể được tưởng thưởng bởi thang đo là giá trị cổ phiếu, điều đó tạo động lực cho họ vận hành công ty tốt hơn. Managers tại Việt Nam phần nhiều (đặc biệt tại các công ty tư nhân) thường ăn cắp qua các cơ chế price transfer, do đó, một public entities dật dẹo cũng không phải là điều sống còn với họ (mặc dù có thể lập luận rằng họ sẽ kiếm được nhiều tiền hơn nếu doanh nghiệp đó sống khỏe mạnh, nhưng cũng chưa chắc chắn về sự vững chắc của lập luận này.) 

4. New gentlemen of fortune

Nói về hoạt động activist của Third Point (Loeb) và Icahn. Và về Apple undervalued due to its huge pile of cash.