Capitalism in America and Volcker

Volcker

Hệ thống Bretton Woods: hệ thống có một cơ chế tỉ giá cố định giữa các đồng tiền, dựa trên một thứ gọi là Trilemma: các quốc gia [mà] cam kết cơ chế tỉ giá hối đoái cố định, và tự do dịch chuyển luồng vốn, phải theo đuổi cùng một mục tiêu tiền tệ. Để hiểu điều này, chúng ta xem xét vấn đề về carry trade phát sinh: Khi lãi suất tại Đức là 7% trong khi tại Mỹ là 4%, với một tỉ giá hối đoái cố định, investors sẽ lập tức vay đồng tiền USD với lãi suất 4%, chuyển đổi ra đồng Mark Đức mà không sợ rủi ro tỉ giá hối đoái (vì đã cố định), rồi đầu tư để có được lợi suất 7% một cách dễ dàng. Loại trừ đi một số chi phí nhất định, mức lợi tức là 3% (=7%-4%). Đây gần như là một giao dịch arbitrage cổ điển: investors có thể leverage lên vô tận, vay một lượng vô tận USD ở 4% để đầu tư vào một lượng vô tận chứng khoán Đức để có lợi suất 7%. Do một lượng nhu cầu vô cùng lớn mua đồng Mark Đức và short một lượng vô cùng lớn USD, điều dễ thấy là tỉ giá hối đoái giữa đồng USD và Mark Đức phải thay đổi.

Có các khả năng sau xảy ra:

- các ngân hàng trung ương buộc phải từ bỏ cơ chế tỉ giá hối đoái cố định; điều này chắc chắn họ không muốn làm theo các cơ chế địa chính trị hiện thời;

-phải thi hành các chính sách tiền tệ tương ứng. Tức là nước Mỹ sẽ cố gắng dịch chuyển lãi suất lên cao hơn (so với mức 4%), còn Đức sẽ dịch chuyển lãi suất xuống thấp hơn (với mức 7%). Vì vậy, một yếu tố trong Trilemma kia là “theo đuổi cùng một mục tiêu tiền tệ.” Tuy nhiên, các quốc gia khác nhau hiếm khi có cùng một mục tiêu tiền tệ, đơn giản là vì tình hình mỗi quốc giá một khác nhau.

Một cách khác các ngân hàng trung ương sẽ cố gắng làm là tạo ra các rào cản về mặt kỹ thuật hoặc luật pháp để gây khó cho các nhà đầu tư. Roosa, sếp của Volcker, đã nghĩ ra một thức gọi là “interest equilization tax”, áp dụng trên các luồng vốn đầu tư quốc tế để ngăn chạn việc chuyển đổi đồng USD sang đồng tiền của các quốc gia có lợi suất cao hơn. Volcker được giao nhiệm vụ là thiết kế chi tiết cho loại thế này – rất tiếc là ý tưởng thì hay, nhưng trên thực tế rất khó khan để có thể thiết kế ra nó.

Việc Mỹ luôn ở trong trạng thái cán cân thanh toán đã khiến nguyên tắc “dòng vốn tự do dịch chuyển” trở nên vô phương. Vì Mỹ luôn bị thâm hụt cán cân này, đồng USD phải trở nên yếu hơn. Nói một cách khác, các đồng tiền khác phải trở nên cao giá hơn.

(Một yếu tố làm tôi chưa bao giờ cảm thấy thoải mái khi nghĩ về vấn đề này là sự nghịch lý của nó. Trong ví dụ này, lợi suất cao của đồng Mark Đức khiến đồng tiền này phải tang giá. Nhưng trong bối cảnh khác, nếu Đức có lạm phát cao, dẫn tới lãi suất cao, một điều diễn giải thường thấy là đồng Mark Đức sẽ phải giảm giá. Tại sao trong một trường hợp thì lợi suất cao khiến một đồng tiền tang giá, còn trong trường hợp khác, lợi suất cao lại khiến đồng tiền giảm giá? Phải chăng không phải vì lợi suất cao hay thấp, mà là kì vọng về hướng đi của lợi suất sau đó?)

Do đó, Volcker đã tìm cách thuyết phục tổng thống Nixon để thương lượng với Đức chấp nhận một tỷ giá cao hơn cho đồng Mark Đức, do đó sẽ làm giảm áp lực lên đồng USD. Volcker đề xuất rằng Mỹ nên tạm dừng việc chuyển đổi đồng USD ra vàng, lấy đây là một công cụ mặc cả.

Theo chế độ bản vị vàng, đông USD sẽ được tự do chuyển đổi sang vàng với tỷ lệ 35 đô Mỹ cho một troy-ounce vàng. Trong giai đoạn khủng hoảng, trên thị trường tự do, các nhà đầu cơ đã mua bán vàng với mức giá trên 40 đô, tức là họ cho rằng nước Mỹ không đủ vàng để chuyển đổi cho những người nắm giữ USD có nhu cầu.

Trước áp lực của tổng thống Johnson (LBJ), Fed Chairman là Bill Martin đã hạ lãi suất. Tuy nhiên, việc hạ lãi suất không hợp lý đã nhanh chóng khiến lạm phát nổi lên sau đó. Cuối năm 1969, lạm phát lên trên 5%, buộc Fed phải thắt chặt tiền tệ. Riskfree US bill earn 8%, đã dẫn đến lợi tức cao từ việc mua trái phiếu. Các nhà đầu tư bán tháo vàng để đầu tư vào các chứng khoán hưởng lợi suất hấp dẫn. Kết quả là, giá vàng giảm thảm hại từ trên 40 xuống mức bản vị vàng ở $35.

Tuy nhiên, Volcker lo ngại rằng sự hấp dẫn của đồng USD, cũng như sự sụt giá của vàng chỉ là tạm thời. Yếu tố căn nguyên là thâm hụt các cân thanh toán vẫn còn nguyên. Lợi suất cao khiến dòng tiền chảy vào các tài sản denominated bằng USD, nhưng sẽ ngay lập tức chảy ra nếu lãi suất giảm xuống.

Năm 1970, sau khi Bill Martin hết nhiệm kì chủ tịch Fed, LBJ bổ nhiệm Arthur Burns, một người than cận và ủng hộ đường lối của tổng thống, lên thay chức. Burns ngay lập tức đảo ngược quyết định từ thời Martin bằng cách hạ lãi suất. Giá vàng ngay lập tức vọt lên 39 từ mức 35.

Volcker đề xuất phương hướng dừng chuyển đổi USD sang vàng, dù nhận thức được rằng đây sẽ là một cuộc khủng hoảng quốc tế, ngang tầm với một khủng hoảng về quân sự. Ít nhất thì các quốc gia giữ đồng USD với kì vọng rằng sẽ có thể chuyển chúng sang vàng được dễ dàng. Trước đây, tang giá chuyển đổi vàng từ 24 lên 35 cần sự chấp thuận của quốc hội, thì quyết định dừng chuyển đổi này cũng cần có sự chấp thuận của Quốc hội.

Đồng thời, trong giai đoạn 1970, stagnation, một hiện tượng mà thất nghiệp cao đi kèm với lạm phát cao (thông thường thất nghiệp cao sẽ dẫn đến nhu cầu giảm, và làm giảm lạm phát. Ngược lại, thất nghiệp thấp sẽ dẫn đến tiền lương tăng, thu nhập tăng và cầu tăng, làm giá tăng và tăng lạm phát.) đã khiến Fed bị bối rối. Hiện tượng bất thường giữa thất nghiệp cao, trong khi lạm phát cao dai dẳng dẫn tới Burns đưa ra đề xuất kiểm soát giá và lương. Đề xuất này được Nixon chấp thuận. Đồng thời, Burns bước vào giai đoạn mở rộng chính sách tiền tệ.

Tác giả nhận xét rằng Burns nới rộng cung tiền một phần vì áp lực của Nhà trắng (tổng thống), nhưng cũng một phần vì ông thực tình cho rằng trong một bối cảnh mới, diễn biến của lạm phát và thất nghiệp không còn tuân thủ theo những nguyên tắc được biết thì cần phải có chính sách tiền tệ mới đáp ứng được.

Trong giai đoạn này, Volcker có một ông sếp mới, bộ trưởng Tài chính là Connally. Connally là một Texas Democrat, không am hiểu về kinh tế học. Do đó, ông này ngay lập tức đã đòi Volcker bổ túc cho ông ấy kiến thức về kinh tế tiền tệ qua các tài liệu đọc trước khi đi ngủ. Một trong những tài liệu đọc trước khi đi ngủ mà Volcker gửi cho Connally là một đề xuất, again, tập trung vào vấn đề căn bản là thâm hụt cán cân thanh toán của Mỹ. Volcker đề xuất tang giá đồng Mark Đức và yen Nhật, để người Mỹ ít mua hàng hóa nước ngoài. Volcker đề xuất tang giá hai đồng tiền nói trên 15%. Với biện pháp này, Volcker cho rằng sẽ tránh phải áp dụng biện pháp khác là tang lãi suất, vốn chắc chắn sẽ bị Connally gạt đi (vì không tổng thống nào thích lãi suất cao.)

******

Vào năm 1971, Nixon đã gây bang hoàng cho thế giới với việc công bố áp dụng đề xuất của Volcker thành luật, tức là giảm giá đồng USD với các ngoại tệ chính. Điều này đã buộc các ngân hàng các nước phải mua đồng USD để can thiệp vào thị trường ngoại hối, ngăn đồng USD giảm giá quá nhanh (dẫn đến đồng tiền quốc gia họ tang giá quá mạnh.) Tuy nhiên, nhanh chóng sau đó, ngân hàng Đức đã rút lui, để mặc đồng mark Đức lên giá. Các quốc gia khác như Thụy Sỹ, Nhật cũng nhanh chóng theo sau, không can thiệp nữa. Ngay lập tức đồng USD giảm giá bị từ chối khi giao dịch trên thị trường.

Do đồng USD giảm giá, cơn lốc đòi đổi USD ra vàng tràn đến, tạo ra tiền đề đúng như đề xuất kép của Volcker về việc ngừng chuyển đổi.

Nixon đã có một cuộc họp kín với Connally, Volcker, cùng một vài thành viên khác. Mọi người đều e ngại việc ngừng chuyển đổi USD ra vàng sẽ gây khủng hoảng thế giới, và dẫn tới các quốc gia khác trả đũa. Connally trả lời “ừ thì những người bạn của chúng ta khác không thích thế. Nhưng nếu ta làm theo những gì họ thích, thì chúng ta sẽ cháy túi.” Quan điểm của mọi người rằng hệ thống thế giới đã hỏng quá lâu, và bây giờ là cơ hội để fix lại.

Một loạt các biện pháp cả gói được tung ra: hủy bỏ việc chuyển đổi tự do từ USD ra vàng, wage-price freeze (?), áp thuế nhập khẩu 10%, và tang giá các đồng tiền mạnh lên 15%. Ngay khi công bố, thị trường chứng khoán Mỹ tăng sục sôi, vì các nhà sản xuất Mỹ sẽ được lợi từ biện pháp cả gói này. Trong khi đó, các ngân hàng nước ngoài giữ đồng USD vì tin rằng chúng sẽ được đổi sang vàng, giờ chuyển sang giữ một đồng tiền bị mất giá một cách rối loạn, trở nên hoảng loạn.

Ngấp nghé bên bờ vực của sự sụp đổ hệ thống tài chính thế giới, Mỹ cùng các quốc gia có số dư trao đổi mậu dịch và vốn lớn nhất như Đức, Anh, Nhật đã cùng họp và đưa ra một thỏa thuận tại Smithsonian, nên gọi thỏa thuận này là thỏa thuận Smithsonian. Theo thỏa thuận này, đồng USD sẽ được phá giá khoảng 10%, đồng mark Đức và Yên Nhật bị tăng giá chừng 10%. Một ounce vàng sẽ có giá $38 thay vì $35, và một USD sẽ đổi được 3.22 mark Đức thay vì 3.66, và 308 yen thay vì 360 yen.

Ngay sau thỏa thuận, Volcker không tin vào thỏa thuận này, và thì thào “hi vọng nó đứng được trong vòng ba tháng”.

Đúng vậy, giá vàng tiếp tục tăng cao. Vào ngày 4/2/1972, giá vàng lên mức $50 một ounce. Thị trường vẫn e ngại rằng thỏa thuận Smithsonia là không đủ, và số vàng mà nước Mỹ có không đủ để nó có thể bảo đảm cho số đồng USD (so called Euro USD) tại hải ngoại được chuyển đổi sang vàng khi cần thiết.

Vào năm 1972, Nixon gây áp lực buộc Fed phải theo đuổi chính sách lãi suất thấp trước kì bầu cử. Với lãi suất thấp, đồng USD tiếp tục bị gây áp lực. Giá vàng tiếp tục tăng lên $57 vào tháng Năm. Với các chính sách tiền tệ giữa các quốc gia khác nhau, và đồng USD bị suy yếu, chính sách tỷ giá hối đoái cố định không thể đứng vững.

Volcker đã cố gắng đưa ra một hệ thống mới, thay vì tỉ giá cố định, một hệ thống mới hybrid giữa tỉ giá cố định và tỷ giá thả nổi sẽ hoạt động thay thế. Sẽ có một tỉ giá trung tâm, và các quốc gia có cán cân thanh toán dương (như Nhật và Đức) sẽ tăng giá đồng tiền một cách tương ứng quanh tỷ giá trung tâm này, còn các quốc gia có cán cân âm (như Mỹ), sẽ hạ giá đồng tiền.

Việc đàm phán đã diễn ra dai dẳng. Đến tháng 3 năm 1973, giá vàng đã tăng lên $86/ounce. Vào ngày 16 tháng Ba năm 1973, Đức, Pháp, Bỉ, Hà Lan, Đan mạch quyết định đồng thời thả nổi đồng tiền so với đồng USD.

******

Fed dưới thời của Arthur Burns đã dùng dằng trong việc chống lạm phát, và mỗi khi nó tăng lãi suất để chống lạm phát, nó ngay lập tức giảm lãi suất sau khi có dấu hiệu lạm phát hạ nhiệt. Điều này dẫn đến lạm phát lại nhanh chóng tăng lên, và cuối cùng đứng dai dẳng ở mức cao.

Volcker được bổ nhiệm làm Fed Chairman dưới thời Jimmy Carter, tổng thống đã rất ủng hộ việc chống lạm phát của ông.

Ở đây có một lưu ý về việc lạm phát. Friedman coi lạm phát là hiện tượng tiền tệ - tuy nhiên nguyên nhân của nó thì có thể đa dạng. Tại Mỹ, nguyên nhân chính là thâm hụt ngân sách. Việc thâm hụt ngân sách khiến chính phủ phải bán nhiều trái phiếu hơn, dẫn đến giá trái phiếu thấp (tương ứng với lợi suất cao). Fed không có cách nào khác là phải tăng lãi suất lên cao một cách tương ứng với mức lợi suất trên thị trường.

Vào cuối nhiệm kì của Carter, vị tổng thống cần lãi suất để tái tranh cử. Tuy nhiên, trước áp lực lạm phát, Volcker tiếp tục tăng lãi suất, lên những mức như 14-15%. Kết quả là Carter thất bại, và Reagan lên thay. Volcker tiếp tục kiên trì theo đuổi chính sách lãi suất cao để hạn chế cung tiền, và cuối cùng là ngay cả trong cuộc suy thoái nghiêm trọng, Volcker vẫn tiếp tục tăng lãi suất khi ông tính toán thấy cung tiền, thay vì giảm, tiếp tục tăng lên.

Vào đầu nhiệm kì của Reagan, vị tổng thống này muốn thi hành chính sách giảm thâm hụt ngân sách bằng cách tăng thuế và giảm chi tiêu. Tuy nhiên, nói dễ hơn làm, và cuối cùng Reagan, cùng như những chính phủ tiền nhiệm, tiếp tục thâm hụt. Điều này dẫn tới Fed là “only game in town” để bảo vệ giá trị đồng tiền.

Vào cuối nhiệm kì ở Fed, Volcker tiếp tục duy trì lãi suất cao. Tuy nhiên, trong một cuộc board coup, các thành viên thông đồng với nhau để bỏ phiếu hạ lãi suất, khiến Volcker bỏ phiếu lãi suất cao thuộc về phe thiểu số. Ông lập tức từ chức.

Ngay sau khi ông thôi nhiệm kì, và Alan Greenspan lên thay, giá vàng tăng vọt trong khi đồng USD tụt dốc. Sau đó, Volcker là một người quan trọng nhất thúc đẩy một đạo luật mang tên ông, Volcker rule năm 2010, cấm các ngân hàng được prop trade.

Asian godfathers

Value Investing (2)

King Icahn

Mặc dù hiếm ai gọi Icahn là một value investor (thuật ngữ thường để chỉ Icahn là activist, hay trước đây hay gọi là raider), nhưng ông theo những nguyên tắc cơ bản của value investing, và có những cách thức để close gaps giữa intrinsic value và market value (thấp hơn – undervalued).

Tác giả Steven Marks đề cập đến bổi cảnh những năm 70s của thế kỉ trước, khi lạm phát cao đã dẫn đến giá thị trường của các real assets tăng cao. Trong khi đó, cũng do lạm phát (dẫn đến lãi suất cao), giá của các tài sản tài chính, trong đó có cổ phiếu, bị xuống thấp. Điều đó dẫn tới một điều phổ biến: giá cổ phiếu thấp hơn nhiều so với book value của tài sản mà equity có claims trên đó, đến lượt book value lại thấp hơn giá trị thị trường. Vì vậy, giá cổ phiếu công ty thấp hơn hẳn so với một giá trị thực, tạo ra một biên an toàn cao, phù hợp cho các nhà đầu tư giá trị.

Cách tiếp cận của Icahn cũng hệt như một nhà đầu tư giá trị khác. Ông ấy mua cổ phiếu một công ty có giá thấp hơn nhiều so với giá trị thực của cổ phiếu, gây sức ép để close the gap giữa giá trị thị trường và giá trị thực của cổ phiếu.

Cách thức Icahn làm là như sau: Ông sẽ mua một lượng cổ phiếu đủ lớn sau đó:

a/ yêu cầu mgmt. liquidate hoặc bán công ty cho một white knight

b/ khởi động một proxy war

c/ đặt chào mua công khai (tender offer)

d/ bán lại cổ phiếu cho chính công ty (green mail)

Trong giai đoạn này, management thường chỉ là người làm thuê, do đó nắm giữ lượng cổ phiếu không đáng kể. Tuy nhiên, mgmt được hưởng nhiều đặc quyền đặc lợi từ việc điều hành công ty, nên họ có động cơ để chống lại các vụ thâu tóm.

Icahn đã tiến hành thâu tóm:

1. Baird & Warner REIT, managed by John Baird. The REIT has its portfolio of office buildings, and shopping centers. After the market crash (high inflation) in 1975, real estate market price collapsed. The REIT stock price was trading at $8.5/share. Olshan, an attorney of Icahn, value the share at $22, higher than the valuation of $15 in a research report. Icahn mua cổ phiếu của REIT với hi vọng rằng sẽ liquidate được các assets trong đó, bao gồm các bất động sản và các khoản cho vay cho lĩnh vực construction (construction loans) cho các tổ chức tài chính.

Icahn đã mua 20% số lượng cổ phiếu của cái REIT này, sau đó yêu cầu có một ghế trong board. Icahn kì vọng rằng với vị trí của một insider, ông sẽ actively tìm kiếm một người mua mới, hoặc tìm cách giải tán cái REIT và liquidate các tài sản của nó.

Manager của cái REIT đã từ chối yêu cầu của Icahn cho một ghế, vì rõ rang ông chả biết gì về real estate.

Icahn tiến hành chiến đấu với manager, do các vấn đề liên quan đến governance, trong đó có các giao dịch without arm length. Nghiêm trọng hơn, một phần ba số khoản cho vay của REIT bị quá hạn mà chưa thu hồi được. REIT đã cắt giảm dividend của cổ đông, khiến họ dễ ngả theo chiều hướng của một activist như Icahn.

2. Tappan (stove manufacturer). Cổ phiếu đã thụt lùi đáng kể sau thương vụ Tappan mua một công ty trong lĩnh vực home appliance, nhưng việc integration không diễn ra thành công. Do đó, Tappan đã lần đầu tiên báo lỗ trong vòng 40 năm. Cổ phiếu home appliance rất cyclical, nhưng dự kiến sẽ hồi phục mạnh khi nền kinh tế và thị trường nhà đất hồi phục trở lại.

Cổ phiếu có book value ở mức 20, cao gấp hơn hai lần so với thị giá. Giá mua trung bình 8 ½ và dựa trên 50% margin, bán cổ phiếu ở 18, dẫn đến returns 250%. Một điều đáng lưu ý là trên thị trường khi đó cổ phiếu của Master Chef trong lĩnh vực home appliance có mức tăng giá rất mạnh, do công ty này có vị thế tốt hơn trên thị trường. Tuy nhiên, Icahn cho rằng cổ phiếu của Master Chef đã quá cao giá nên khó có thể tăng tiếp (where does it goes from here?) trong khi giá cổ phiếu của Tappan đang ở mức đáy và sẽ hồi phục.

Đầu tiên, Icahn mua 15,000 cổ phiếu, rồi nói chuyện với CEO của công ty, Blasius. Blasius viết trong một memo rằng Icahn có vẻ hài long khi được nói chuyện với mgmt. của công ty. Tuy nhiên, tác giả cho rằng, trên thực tế Icahn có một cái nghĩ hoàn toàn khác về công ty. Icahn cho rằng mgmt. là người làm thuê cho cổ đông, do đó họ phải làm cổ đông hài lòng, và việc họ phải trả lời cổ đông là chuyện đương nhiên. Tôi cho rằng quan điểm này là hoàn toàn chính xác.

Sau đó, Icahn tiếp tục gia tăng tỉ trọng nắm giữ, nhưng vẫn ru ngủ với mgmt. của công ty rằng ông chỉ mua với mục đích đầu tư nắm giữ. Icahn thu xếp cho mgmt. gặp một executive của Walter Kidde, vốn là tập đoàn có tài sản là một công ty trong lĩnh vực home appliance. Công ty này đang nắm giữ 20% cổ phần của Icahn & Co. Người đại diện của Walter Kidde nói rằng họ phản đối các vụ thôn tính thù địch.

Trong khi Icahn nói rằng không có sự thôn tính nào với Tappan, ông tiếp tục đi tìm kiếm những người mua khả dĩ cho công ty. Đồng thời, ông tiếp tục gia tăng tỷ trọng nắm giữ đối với Tappan. Ông cứ liên tục mua tiếp, rồi tung hỏa mù với công ty rằng: ông có thể mua them cổ phiếu, nhưng cũng có thể không. Ông có thể file form 13-d với SEC nhưng cũng có thể không.  Ông có thể kiếm người mua Tappan, nhưng ông cũng có thể vui vẻ với một MBO. Icahn nói: tại sao mày không borrow money on the assets và mua công ty?

Sau đó, Icahn đã tổ chức ra một proxy contest, và được các cổ đông khác đồng ý, được một ghế trong board. Ông phê phán rằng trong khi công ty thua lỗ, thì Chairman và President lại nhận được hàng triệu đô la.

Sau khi được một ghế trong board, Icahn nói rằng công ty nên bán tài sản tại Mỹ, và relocate sang Mexico để tăng tính cạnh tranh của công ty.

Sau suốt cuộc chiến đấu, mgtm cuối cùng đã tự kiếm được một white knight là AB Electrolux, công ty đã đồng ý mua Tappan với giá $18/cổ phiếu.

Điều thú vị là một cựu Tappan than phục với cách thức đầu tư của Icahn, thừa nhận ông tạo ra giá trị cho cổ đông, và đã đầu tư tiền cá nhân cho Icahn quản lý (ông được hưởng 20% realized profits cho tài sản ngoài mà ông quản lý.)

3. Saxon Paper: bản thân công ty là một fraud, nhưng vì đang muốn vực dậy để tránh bị đi tù nên CEO Lurie không muốn Icahn đưa auditors vào DD công ty. Do đó, mgmt. đã rất sốt sắng để dàn xếp một greenmail với Icahn.

4. Hammermill: một công ty giấy khác. Kingsley, người cộng sự, một Wharton alum, cho rằng xu thế của các công ty của ngành giấy là consolidate, do đó Hammermill này cũng nhiều khả năng được mua lại. Thứ hai, công ty có nhiều tài sản tốt như nhà máy, đất rừng cũng như lượng tồn kho rất lớn ở mức thấp book hơn mức giá trị thị trường nhiều. Ngoài ra, công ty có cash flow rất mạnh, lợi nhuận đang gia tăng và hoàn toàn là đối tượng có thể được mua.

5. Marshall Field, a Chicago-based retailer. Retailer này có bất động sản giá trị, bao gồm flagship store ở State Street, ghi nhận trên sổ sách chỉ một góc so với giá trị thị trường. Icahn cho rằng hoàn toàn có thể bán bất động sản này đi, và thuê lại, để tạo giá trị cho cổ đông. Giá trị của cổ đông hiện tại bị chôn vùi trong đống bất động sản đó.

Field đã được một acquirer khác nhòm ngó, nhưng vụ M&A bị đổ vỡ với lý do chống độc quyền. Icahn có một vị thế arbitrage với giả định rằng M&A sẽ thành công, nhưng bị thua lỗ chỏng gọng. Đáng chú ý, giá cổ phiếu của Field đã giảm mạnh từ mức cao $36 về $12. Do đó, Icahn hứng thú với việc trực tiếp làm activist tại cổ phiếu của công ty này.

Ichan và Field đã chiến đấu với nhau không khoan nhượng. Tuy nhiên, sau khi biết Icahn đã finance được credit line $20 triệu từ một ngân hàng, do đó đủ sức để tiếp tục mua cổ phiếu và gia tăng tỷ trọng sở hữu. Field vội vàng tìm kiếm một white knight, Batus, một affiliates tại Mỹ của London-based BAT Industries. Batus đã đồng ý chào mua công khai với mọi cổ đông của Field với giá $30/cổ phiếu.

6. Dan River, một công ty dệt may, ngành đang bị toi đặc tại Mỹ. Tuy nhiên, tương tự như trường hợp của Berkshire Hathaway, công ty này có rất nhiều tài sản. Giá trị thị trường của Dan River là $12.8/cổ phiếu, trong khi giá trị sổ sách là $38/cổ phiếu. Lý do là thị trường không tin tưởng vào khả năng cạnh tranh của các công ty dệt may Hoa Kỳ. Tuy nhiên, Icahn vẫn tin rằng có giá trị của các công ty dệt, và hoàn toàn có khả năng để close được cái gap giữa giá trị thị trường và giá trị thực sự của công ty.

Mgmt đã dung mọi cách (trong đó có việc thiết kế ra một ESOP) để chiến đấu chống lại Icahn, sau đó cuối cùng vẫn đành phải thỏa thuận và Icahn thu được lợi nhuận. Tuy nhiên, một nhân viên của Dan River cay đắng thừa nhận rằng có lẽ tốt hơn nếu Icahn mua được công ty, thay vì mgmt. lôi kéo nhân viên để giữ lại công ty.

7. ACF, một rail car maker. Do suy thoái kinh tế, ACF có lợi nhuận giảm mạnh từ $27triệu ($3.01/share) vào năm 1982 về còn .4 triệu ($.05/share) trong năm 1983. Do đó, dividend bị cắt, gây sự buồn phiền cho cổ đông. Icahn đã mua 13.5% tại công ty ở mức giá quanh $32 tới $41/cổ phiếu. Sau đó, Icahn gia tăng số lượng cổ phiếu lên 18.3%.

8. TWA.

Khi Icahn hỏi một analyst cover airlines về TWA, và nhận xét rằng công ty này có dòng tiền mạnh. Analyst kia trả lời rằng, nếu người nhận xét không có khả năng phân biệt gross cash flow và net cash flow thì đúng là như thế.

Sau khi acquire xong TWA, Icahn trả qua khó khăn này đến khó khăn khác, và đúng như người ta nói là “không nên đầu tư vào airlines”.  Đây là một case nên đọc lại nếu muốn tìm hiểu về ngành airlines, ứng dụng hiểu biết từ bên ngoài vào thị trường trong nước, đối với các công ty như HVN và VJC.

9. Texaco.

10. USX. Ngành steel của Mỹ bị cạnh tranh mạnh mẽ từ các đối thủ nước ngoài. Công ty US Steel đã tiến hành mua các tài sản ngoài ngành, trong đó đáng kể nhất là cổ phần tại các công ty năng lượng. Mặc dù có vẻ đỡ tệ hại hơn ngành thép, ngành năng lượng (oil and gas) có sự trồi sụt rõ rang theo chu kì. USX gồm hai tài sản tạo thành, bao gồm tài sản core (thép) và tài sản năng lượng (oil and gas), thị trường không thoải mái với cả hai phía đều rất cyclical, do đó định giá công ty thấp hơn hẳn so với giá trị sổ sách. Icahn thấy value tại công ty này, nên đã thâu tóm và sau đó gây sức ép để tiến hành spin off bộ phận Oil and gas.

Các giao dịch đầu còn đơn giản và dễ hiểu. Tuy nhiên, các giao dịch sau cùng trở nên phức tạp, và cần có một chuyên môn sâu về M&A để hiểu được diễn tiến, lý do và kết quả của các moves giữa các bên. Steven Marks viết rất tốt đoạn đầu, nhưng đoạn sau tác giả không làm những người đọc không chuyên về M&A có thể hiểu sâu được những gì mình viết.

Nó tạo ra một ấn tượng rằng các deal M&A của investment banks có thể trở nên phức tạp như thế nào. Đằng sau câu chuyện về Icahn, một trong những chủ đề nổi bật là việc mgmt. có thể destroy value của shareholders và interests của họ không aligned với lợi ích của cổ đông như thế nào. 

Ngoài ra, khi tìm hiểu về ngành hàng không, tôi nghĩ mình có thể xem lại chương về TWA.