Q2 2020 Newsletter:

Q2 2020 đã qua đi, với kết quả tốt hơn Q1, nhưng cũng không quá tốt và cũng không quá tệ. 

Tháng 4/2020: +.35% (versus VN-Index up 16.09%)  
Tháng 5/2020: +13.04% (vs VN-Index up 12.4%)
Tháng 6/2020: -4.58% (vs VN-Index down -4.55%)

Kết thúc Q1 2020, VN-Index ở mức 662 điểm - khi đó chính phủ công bố giãn cách xã hội. Từ "giãn cách xã hội" này khá khó hiểu, lúc đó tôi nghĩ rằng nó tương đương với "lockdown". Nhưng hóa ra nó chỉ tương đương với từ "social distancing" trong tiếng Anh. Khi Quyết định của thủ tướng được công bố vào buổi trưa, đầu giờ chiều, một quỹ nước ngoài bán 1 triệu cổ phiếu HPG giá sàn. 

Vào cuối tháng Ba, tôi đã cố gắng mua cổ phiếu khi chúng trên đà trôi xuống với giá tốt: chẳng hạn như mua MWG ở các mức gía 70-71. Nhưng quanh thời điểm giãn cách xã hội, sự không chắc chắn xuất phát từ ổ bệnh Bạch Mai cộng với việc giá cổ phiếu rơi tự do đã khiến tôi phân tâm. Vẫn trong Q1 2020, tôi đã bán MWG ở giá 65, và 59. Ngoài MWG, một điều rất đáng tiếc khác là tôi bán NT2 ở quanh mức gía 16-17, khi đó yield lên đến 15%. 

Do đã bán nhiều trong Q1, tôi không giữ nhiều cổ phiếu vào đầu Q2 2020. Điều này dẫn tới tôi bị underperformed thị trường: VN-Index tăng tới 16.1% trong khi tôi chỉ tăng được .4% trong tháng Tư. Tôi cố gắng mua MWG, nhưng cổ phiếu này bật lại rất mạnh, cứ tăng limit-up mãi. Nên lưu ý rằng thị trường bật lại khi mới bước đầu vào giãn cách xã hội. Không mua đựơc MWG, tôi phải vòng đi vòng lại FPT và PNJ. Khi tôi mua được MWG thì mức giá cũng cao rồi. Cuối tháng Tư, tỷ trọng nắm giữ cổ phiếu của tôi chỉ là 14%. 

Tôi leveraged mạnh hơn trong tháng Năm, và vào cuối tháng Năm, gía trị danh mục của tôi phục hồi 13%, so với 12.4% của Index. 

Thị trường yếu đi trong tháng Sáu, với lower high và lower low đầu tiên xuất hiện từ đợt phục hồi. Tôi cắt nhanh vị thế margin, trước khi VN-Index xuất hiện tín hiệu bán, và đến cuối tháng Sáu, tôi chỉ còn giữ tỷ trọng 43% cổ phiếu, do đó đã tránh đựơc thiệt hại đáng kể. Tuy thế, danh mục của tôi vẫn bị tổn thất 4.6% trong tháng Sáu 2020, hầu như tương đương với mức giảm chung của thị trường. 

Tôi tiếp tục nộp thêm tiền vào tài khoản non-margin. Tôi sẽ tăng tỉ trọng phần này lên. Tôi thấy tôi hầu như không quan tâm đến tài khoản này, hầu như coi nó như một piggy bank, thái độ này rất hợp với việc đầu tư dài hạn những cổ phiếu như MWG hay PNJ. Tôi sẽ tiếp tục nộp tiền vào đây để mua các cổ phiếu dài hạn này. 

Cơ bản, nhược điểm trong Quý là hầu như bị lỡ đoạn tăng của cổ phiếu mạnh nhất là MWG khi nó bật mạnh từ mức thấp 59 lên khoảng 70. Tuy nhiên, ưu điểm là khi leverage rất mạnh quanh đáy thị trường, tôi cắt margin rất nhanh khi thị trường có dấu hiệu xấu vào cuối tháng Sáu. Tôi cho rằng trong dài hạn, tôi có thể làm tốt được điều này.

Let it grow. 

Q3 2019 Newsletter

Sai lầm trong Q3 2019:

Tôi mắc hàng loạt sai lầm ngu xuẩn trong Q3 2019, mà cuối cùng làm tổn hại nặng nề với vốn đầu tư. Tổng cộng các sai lầm khiến tôi thiệt hại mất 43,2 triệu, tương đương với 4.94% (!) của vốn đầu tư của tôi chốt vào thời điểm cuối kì ngày 30/9/2019. Cụ thể:

1.       Tôi đã mua 5,000 cổ phiếu BCM ở đúng đỉnh giá 35.8, và 1000 ở giá 31.8. Cuối cùng bán 2,000 ở giá 29.5, 1,000 ở giá 32.3, 1,000 ở giá 31.8, và 2000 ở giá 30.8.  Tính tổng cộng tôi đã thua lỗ mất 27.9 triệu ở cổ phiếu BCM. Tôi đã đi thăm BCM, và thấy rất thích vì BCM nắm giữ một quỹ đất công nghiệp khổng lồ trên khắp cả nước, và đối tác VSIP của họ làm ăn rất hiệu quả. Trong bài viết cuối quý trước, tôi có nhắc đến BCM, và có một số thông tin tôi hiểu hơn. Điều làm tôi lo ngại là BCM đang rất leveraged, nên nó sẽ phát hành cổ phiếu thêm cho đối tác chiến lược theo hình thức phát hành riêng lẻ. Trước đây tôi sợ là đối tác mới sẽ có giá hấp dẫn. Nhưng bây giờ tôi được biệt là giá bán riêng lẻ sẽ được tình bằng giá trung bình trong 30 ngày trước khi chào bán – như vậy bớt đi nỗi lo về wealth transfer. Nó cũng sẽ cho nhân viên số lượng cổ phiếu ESOP. Theo một vài cái scheme để phát hành thêm, tỷ lệ sở hữu của nhà nước sẽ hạ xuống còn 49%.

Theo cái nhìn của tôi, công ty đã leveraged rất cao để tạo quỹ đất trong hàng chục năm qua. Những năm tới sẽ là vấn đề của việc huy động nguồn vốn phát triển dựa trên quỹ đất hiện được ghi nhận trên balance sheet với giá rẻ ((at historical cost). Lợi nhuận ghi nhận khi phát triển và bán đất là khoảng 50%, một mức lợi nhuận tuyệt vời. Hãy tưởng tượng bạn mua miếng đất 1,000 mét vuông với giá 10 triệu một mét, tổng chi phí của bạn là 10 tỷ. Bạn giành 200-300 mét vuông làm đường xá nội bộ trong cái miếng đất 1,000 này, bán được 700 mét đất với giá đâu đấy khoảng 25 triệu một mét. Trừ chi phí làm đường, bạn lời khoảng 50%. (Cách tính toán sẽ là 25 triệu trừ đi chi phí làm đường và 10 triệu chi phí mua đất, rồi tổng kết quả con số này chia cho 25 triệu).

Có một vài vấn đề nhỏ: khi phát hành cổ phiếu mới để có nguồn lực, cổ đông sẽ bị pha loãng.

Có vấn đề lớn hơn: Tôi đã cố gắng mark to market giá trị quỹ đất mà BCM hiện có, dựa trên những thông tin mà tôi gặp mặt được ban lãnh đạo của công ty. Nhưng vấn đề là tôi chả biết làm thế nào để model cái công ty chết tiệt này, vì tôi khá xa lạ với ngành bất động sản.

Vấn đề còn lớn hơn nữa là tôi chỉ định trading cổ phiếu này trong thời gian rất ngắn. Giá cổ phiếu giảm ngay sau khi tôi mua, rớt xuống mức thấp nhất 28.0 vào ngày 15/8. Như thế chỉ trong hơn một tuần, tôi đã thiệt hại mất 39 triệu. Cũng may, sau đó BCM chầm chậm hồi phục lên cao nhất là 35.8 trong một quá trình làm tôi mệt mỏi hơn là vui sướng, và tôi đã trở lại hòa vốn.

Một điều tâm lý thú vị đã diễn ra. Trước khi cổ phiếu hồi phục, tôi đã xác định là cần phải cắt giảm vị thế vì khi này tôi đã đòn bẩy tới hơn 200%, nhưng đến khi giá quay trở lại tôi lại nghĩ rằng mình đã có downside là tận hơn 20% (về 28, BCM giảm mất 21.8% so với giá 35.8 mà tôi mua), thì cố gắng lấy chút lãi vậy. Tôi đặt bán 36.5 thay vì mức giá hòa vốn ở 35.8. Giá BCM không bao giờ lên tới mức đó. Mức hòa vốn 35.8 của tôi cũng chính là mức cao nhất trong ngày, từ đây nó lại nhanh chóng lặn ngụp về mức thấp nhất là 29.0 trong ba hôm sau. Khi nó giảm, tôi mới chợt nhớ lại mục đích chính của mình là cắt giảm tỉ trọng, vì tôi không muốn giữ đòn bẩy quá cao nữa. Tôi đành chấp nhận cắt lỗ đáng kể, bán dần BCM ở các mức giá như đã nói ở trên.

2.       Tôi đã mua 5,000 cổ phiếu LHG ở khu vực đỉnh giá 19.2, và cuối cùng bán cắt lỗ ở giá 16.2. Kết quả tôi đã thua lỗ mất 15.4 triệu ở cổ phiếu LHG.

Tôi thích LHG ở chỗ giá nó rẻ, tương đương với chỉ khoảng 0.8x lần book. Quan trọng hơn, dự án khu công nghiệp của nó ở vị trí tốt nhất nhì so với các khu công nghiệp hiện đang mở bán hiện nay. Giá bán đất là khoảng USD120/sqm, hay tương đương với khoảng USD1.2Mn cho một hectare.

Vấn đề của LHG là do đền bù, nó không thể clear xong chỗ land bank, ít nhất là trong ngắn hạn. Điểm sáng của LHG là nó có thể bán được 10-20 ha, đủ để tiền trả cổ tức hay làm những việc phát triển lặt vặt khác. Thứ hai là, vì vấn đề land clearing, nó mới có giá rẻ như thế. Nếu bạn kì vọng là trong một vài năm nữa LHG sẽ làm xong vấn đề đền bù, thì có thể cổ phiếu sẽ tăng gấp đôi hoặc hơn (giá bán đất sẽ cao gấp ba lần so với giá trị trên book), hoàn toàn tưởng thưởng cho thời gian nắm giữ hai hoặc ba năm.

Tuy nhiên, cuộc gặp của tôi với LHG sau đấy cho thấy ý tưởng hai hay ba năm nữa sẽ hoàn thành việc phát triển là viển vông. Nó sẽ chả bao giờ đền bù được xong – tất nhiên tôi sẽ tiếp tục giữ kênh liên lạc với LHG để cập nhật tình hình. Điều đôi chút gỡ gạc là LHG thường bật lại mỗi khi chạm xuống dưới 16.

Điều buồn phiền ở đây là trong board của LHG có anh Lê Mạnh Thường, bạn trẻ đã đang toi đặc ở FTM. Tôi không biết sở hữu của anh Thường trong LHG là bao nhiêu. Ai mà biết anh Thường có phải bán cổ phiếu ở LHG không (nếu anh ấy có) để đền bù cho các công ty chứng khoán đang dọa kiện anh ấy ra tòa? Tôi đành chấp nhận cắt lỗ ở mức 16.2, cũng quanh mức thấp nhất của LHG trong giai đoạn hiện tại.

3.       Mua DBD: DBD không phải là cổ phiếu tốt. Tôi có theo dõi sơ qua ngành dược nhờ một vài chuyến đi thăm các công ty dược tổ chức bởi SSI và một vài công ty chứng khoán khác. Tôi đã đi thăm một số, trong đó có DCL, DHT, TRA, và một vài công ty dược khác. Đến bây giờ tôi vẫn không hiểu làm thế nào mà các công ty dược phẩm này có thể bán được hàng. How do they make their money? Có tới vài chục ông thuốc, sản xuất các sản phẩm generic giống y như nhau. Có một vài barrier nhỏ trong ngành dược, ở đây nói đến kênh bán hàng qua bệnh viện (ETC). Kênh này phân biệt đối xử các nhà sản xuất qua quy trình sản xuất của họ, hiện theo các tiêu chuẩn khác nhau từ không có quy chuẩn gì hết như thời ngày xưa, đến GMP WHO, PIGS, GMP-EU. Hiện tại một vài khác biệt nho nhỏ đến từ sản xuất, trong đó thằng lởm không theo tiêu chuẩn gì thì chắc không sản xuất gì được, thằng đỡ tệ hơn tí thì nâng quy trình lên GMP-WHO, và một vài thằng nâng lên được GMP-EU.

   Tuy nhiên, những khác biệt về mặt sản xuất này là rất nhỏ nếu bạn không nắm giữ được IP. Khi bạn sản xuất ra generic drugs, ngay lập tức một nhà sản xuất hàng xóm sẽ có thể đầu tư tiền và nâng cấp nhà máy để lên tiêu chuẩn cao hơn. Khi bạn phải cạnh tranh với ba chục đối thủ bán sản phẩm giống y hệt, làm thế nào để bạn vượt lên? Impossible. Một cách trớ trêu là bạn phải đầu tư vào quy trình sản xuất để vượt lên. Ví dụ 30 ông sản xuất dược WHO sẽ nổi lên cuối cùng còn 10 ông EU. Sau đó thì sao? Điều mấu chốt là các nhà máy này phải consolidated lại với nhau, cắt giảm đầu tư và đóng cửa bớt để giảm excessive capacity, nhưng ở Việt Nam có lẽ chúng ta không có được điều đó.

   DBD trade ở đâu đấy hơn 20x lần earning, đã thế tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận của nó trong hai năm gần nhất lại còn lởm khởm – hình như âm nữa. Vậy mà tôi phải mua nó ở giá trung bình khoảng 53.9. Tất cả là vì tôi muốn gỡ chỗ thua lỗ ở BCM và LHG. Khi bạn có một sai lầm, bạn sẽ mắc những sai lầm kế tiếp vì tâm lý của bạn. Do đó, điều tốt nhất là đừng có mắc phải sai lầm nào ngay từ đầu. DBD là một sai lầm, nhưng may là nó không dẫn đến hậu quả về mặt tài chính. Giá tăng lên nhờ tin đồn rằng SK có hứng thú với công ty này, và muốn đàm phán mua công ty với một mức giá rất cao. Do đó, giá cổ phiếu, sau khi rớt xuống khoảng 52-53 sau khi tôi mua (thật buồn phiền), nó tăng trở lại lên mức cao là khoảng 58. Tôi đã có lời khoảng 10 triệu đồng với số lượng 3k cổ phiếu nắm giữ.

   Đây không phải là một cổ phiếu mà tôi có ý định nghiêm túc, tôi chỉ định đánh bạc với chúng. Tôi định bán trong những ngày tới, khi giá cổ phiếu tới một mức tôi coi là thỏa mãn (hoặc chính xác hơn, là xoa dịu bớt nỗi đau sau khi thua lỗ nặng ở BCM và LHG.)

Hệ quả:

Tôi đã mất 4.9% của vốn đầu tư khi mua BCM và LHG. Tệ hơn nữa, nếu không dồn tiền vào mua hai cổ phiếu chế tiệt này, tôi đã có thể mua được PVD quanh giá 17, khi có thông tin về PVD trúng thầu giàn TAD (aka giàn số 5). Như thế, thay vì mất 4.9%, tôi đã có thể kiếm lời được 2-3%. Tổng cộng với chi phí cơ hội, tôi đã mất khoảng 7-8% cho sự ngu xuẩn của bản thân mình.

Bài học:

Tôi hoàn toàn bị sai khiến bởi vấn đề mang tính speculative trong ngắn hạn để mua các cổ phiếu đã tăng giá quá nóng là bất động sản Khu công nghiệp (BCM và LHG). Tôi bị chi phối bởi lòng tham về con song bất động sản công nghiệp quá mạnh, và vớt vát ăn theo. Lẽ ra, tôi hoàn toàn có thể nhận ra vấn đề từ trước khi nhóm bất động sản công nghiệp này tăng giá (tôi đã nhìn thử con NTC từ 2017, nhưng đã bỏ qua nó). Get ‘em before they get hot. Tôi đã làm được điều này với FPT và MWG. Nhưng tôi lại tham lam để gia nhập vào một con song vốn dĩ đã diễn ra quá lâu – tôi là một greater (or slower) fool khi mua một cổ phiếu vốn dĩ đã không còn nhiều value và/hoặc margin of safety nữa.

Hoạt động đầu tư khác:

Trong Q3 2019, tôi đã mua mạnh MWG và đã giữ 4,560 cổ phiếu của công ty này với mức giá trung bình là 106.8 và cuối quý. Vào ngày 1 và 2 của tháng 7/2019 , những ngày đầu tiên của Q3, tôi bắt đầu mua MWG ở giá 94.7 và quanh đó. Tôi đã mua 4,840 cổ phiếu MWG với mức giá trung bình quanh 93.8. Nhờ hoạt động mua mạnh này tôi đã leverage lên 160%, cho đến khi tôi chột dạ vì các biến chuyển trong trade war giữa Mỹ và Trung Quốc khiến tôi lại cắt bớt vị thế. Sau đó, tôi lại mua lại MWG ở mức giá cao hơn, vì thấy rằng giá cổ phiếu vẫn còn tốt – do đó đã bỏ lỡ một phần đáng kể mức giá tăng. (Nếu tôi cứ tiếp tục nắm giữ vị thế 160% đòn bẩy với FPT và MWG, có lẽ hoạt động của tôi đã tốt hơn nhiều.)

Ngoài ra, tôi còn mua PVD sau khi có thông tin giàn TAD (aka giàn 5) của họ trúng thầu tại Brunei. Đây là một nỗi ấm ách dai dẳng của PVD, vì dự án bị treo niêu dẫn đến căng thẳng về dòng tiền, buộc PVD phải đàm phán với các chủ nợ để giãn nợ. Nó đã suy nghĩ đến đường cùng phải hoán cái thành một giàn sản xuất (well-head production platform) cho mỏ Đại Hùng, một triển vọng tệ hơn nhiều so với việc trúng thầu cho Shell. Tôi mua 4,770 cổ phiếu PVD với giá trung bình 17.35. Again, sai lầm chết tiệt tại BCM và LHG đã khiến tôi không còn tiền để bắt cơ hội trên PVD, nên đành phải vét hết chỗ margin để mua cố được 4,770 cổ phiếu. Nếu không, tôi đã dễ dàng giữ 20-30k PVD. (Tuy nhiên, tô có nhờ mua 20k PVD ở mức giá cao hơn nhiều. Khoản này sẽ dẫn đến một khoản lỗ vừa phải nếu tôi đóng nó ở Q4 2019 – nhưng tạm coi nó là một off-balance sheet vào cuối Q3 2019. Việc này là không thể chấp nhận được với một fund management professional quản lý tiền cho người ngoài – OPM, nhưng ở đây tôi là cổ đông duy nhất của quỹ và cũng là người quản lý, nên chả vấn đề gì.)

Vào cuối Q3 2019, tôi giữ mức đòn bẩy 198.3% (tính cả vị thế nắm giữ 20k PVD). Đây là mức rất rủi ro. Tỷ trọng chính trong danh mục của tôi là 8,281 cổ phiếu FPT và 4,560 cổ phiếu MWG, tương đương với khoảng 122% vốn đầu tư của tôi. 

Hoạt động của vốn đầu tư:

Mặc dù sai lầm tại BCM và LHG, cộng với cả chi phí cơ hội, tôi đã tổn thất mất khoảng 7-8% trong Q3 2019, tôi vẫn có hoạt động khá ổn nhờ mức tăng không ngừng của hai chủ lực FPT và MWG. Hoạt động của Vốn đầu tư (sau khi điều chỉnh số tiền nộp thêm) như sau:

7/2019: + 7.45% (vs Index + 4.91%)

8/2019: + 10.27% (vs Index - 1.26%)

9/2019: + 7.10% (vs Index + 1.27%)

Ytd tôi đã tăng 53.6%, so với ytd return của VN-Index là 11.1%. Nhờ đó, mức vốn đầu tư đã tăng lên 188.09 điểm so với mức khởi điểm 100 vào tháng 9/2017. Như vậy, sau gần 2 năm, tôi đã có lợi nhuận khoảng 88% trên vốn đầu tư, không quá tệ, nhỉ?

Trong kì, tôi đã nộp thêm 35 triệu vào tháng 7, và 52 triệu vào tháng 9/2019. Vốn đầu tư của tôi đã tăng lên mức 862.2 triệu vào cuối Q3 2019 so với mức 605.9 triệu vào cuối Q2 2019.

Nhận định tình hình:

Tôi đã cố gắng cắt giảm leverage trong Q3 2019 vì mức nắm giữ khoảng 200% là mức độc hại. Tôi đã cố gắng làm thế khi nắm giữ BCM và LHG, nhưng khi giá BCM hồi phục về giá tôi mua cho tôi một cơ hội thì tôi lại không chớp lấy – thật ngu xuẩn.

May mắn là thị trường Việt Nam, và thị trường Mỹ đang dao động ổn định trong một kênh giá hẹp khiến tôi chưa bị tổn hại. Tôi luôn luôn nghĩ thị trường ngu xuẩn vì đã không price in những gì đang thực sự diễn ra: kinh tế đang tăng trưởng chậm lại, shipping (Cass index – một leading indicator) cho thấy nền kinh tế có thể xấu đi trong vài quý tới. Thay vào đó, mỗi khi có một mouth job về thương mại, thị trường lại hồi phục. Do đó, US equities gần sát với mức đỉnh cao. Tôi cho rằng nó sẽ phải tỉnh ngộ và price in đầy đủ khả năng suy thoái. Điều oái ăm sau khi yield curve converted hồi tháng 3, đến tháng 9 bạn có một thị trường cổ phiếu gần với mức kỉ lục – this time is different chăng? Đây là một ví dụ lịch sử về this time is (NOT) different. Chúng ta thấy có những điểm đổ vỡ đầu tiên. Thứ nhất, chúng ta thấy Manufacturing PMI rớt sâu xuống dưới mức ranh giới 50 điểm giữa mở rộng và thu hẹp, chỉ còn 47.1 điểm. Chúng ta thấy thị trường shipping (freight) đã yếu đi. Chúng ta thấy IPO market bubble đã burst. Chỉ còn động lực duy nhất cho cỗ máy kinh tế Mỹ là tiêu dùng – câu hỏi là bao giờ nó sẽ suy yếu nốt. Khi có data chắc chắn đầu tiên về việc tiêu dùng consumer cũng rơi vào tình trạng thu hẹp, tôi không ngạc nhiên nếu thị trường sẽ giảm 500-1000 điểm trong một phiên.

Giữ mức leverage 200% trong môi trường như vậy là tự sát. Tôi cố gắng nhảy khi nhạc vẫn còn chơi – nhưng tôi sẽ nhanh chóng thoát ra. Hi vọng tôi sẽ không phải là thằng ngu nhất, hoặc thằng ngu chậm nhất. Thằng ngu nhất là US equities.

Ở Việt Nam, chúng ta thấy PMI đã cận kề mức 50 điểm, cho thấy đất nước này đang ở biên giới mong manh giữa tăng trưởng và co hẹp.

Câu trả lời mà tôi quan tâm là tôi sẽ giữ tỷ trọng cổ phiếu bao nhiêu khi nền kinh tế thực sự suy thoái (not VN, về mặt kĩ thuật thì Việt Nam chưa từng suy thoái trong vòng 3 thập kỉ sau khi mở cửa. Nhưng mức tăng trưởng 4% thời kì 2011-2013 đã đủ làm nhiều nhà đầu toi nhảy lầu hoặc bỏ đi biệt xứ trốn nợ.) Tôi nghĩ là tôi vẫn giữ FPT và MWG – hai cổ phiếu có chất lượng cao và nhất là sẽ có các ETF đầu tư vào nhóm này trong đầu năm 2020 đẩy valuation của nó về mức thực tế hơn. Tạm thời, tôi cho rằng mức khoảng 70-80% tỷ trọng invested, và 20% tiền mặt là hợp lý, trong hoàn cảnh kinh tế chưa hoàn toàn vào trạng thái thu hẹp, đặc biệt là xét trong bối cảnh tôi có thể tiếp tục nộp tiền mặt. Nhưng tôi cho rằng có thể tôi sẽ điều chỉnh mức này. Ít ra thì tôi chưa từng có kinh nghiệm thực tế đầu tư trong môi trường suy thoái – tôi traded trong giai đoạn 2011-2013 chứ không phải là invested. Tôi cho rằng việc giữ 100% cổ phiếu trong biên độ thời gian 6-12 tháng tới sẽ có mức độ rủi ro tương đương như trước đây giữ mức leverage 160%-200%.

Tôi đã từng nghĩ về việc chờ báo cáo Q3 để có các hoạt động cắt giảm tỷ trọng, nhưng tôi có thể phải hành động sớm hơn.

Others:

Performance structure của fund that I work for:

15% bonus over 5% hurdle.

Q2 2019 Newsletter

Thị trường giảm điểm đều đặn trong Q2 2019, với VN-Index down -0.11%, -2.02%, và -1.04% trong các tháng Tư, Năm và Sáu. Tôi không chắc lắm điều gì làm thị trường yếu như thế trong suốt thời gian này, khi đất nước này được nhìn nhận như một trong những người hưởng lợi chính từ cuộc chiến thương mại giữa Mỹ và Trung Quốc. Tôi cần phải check lại description của một hàm/data trong Bloomberg, nhưng có vẻ như dòng vốn nước ngoài đã mua ròng $17.14Mn trong Q2. Một khả năng là thị trường bất động sản trong thời gian qua, bị tác động bởi một supply shock do những rối ren về chính trị trong nước, đã bốc cháy mãnh liệt. Điều này khiến dòng tiền dịch chuyển khỏi thị trường cổ phiếu để sang thị trường bất động sản. Xét cho cùng, bạn khó có thể mường tượng hay cảm nhận rõ mình đang sở hữu cái gì khi mua cổ phiếu, nhưng bạn có thể cảm nhận rõ ràng mình đang mua đất, đơn giản khi ngồi trên mảnh đất, sờ nắm nắm đất, hay khi xây hàng rào cho nó. Vì bị cạnh tranh, dòng vốn vào thị trường cổ phiếu yếu, dẫn đến return của thị trường cổ phiếu kém tích cực. 

Trong bối cảnh đó, tài sản của tôi tăng tích cực hơn thị trường chung nhiều. Vốn của tôi, điều chỉnh trước khi nộp thêm tiền, tăng (giảm) lần lượt 6.97%, -0.96%, và 2.85% trong tháng Tư, Năm, và Sáu. Để gần lại cho dễ so sánh, tháng Tư, Năm, và Sáu lần lượt của tôi ở mức 6.97%, -0.96%, và 2.85% so với mức -0.11%, -2.02%, và -1.04% của thị trường. 

Lợi nhuận đã khiến vốn đầu tư của tôi lên mức 148.23 điểm, so với mức xuất phát 100 điểm vào thời điểm 1/9/2017. Trong cùng thời gian, VN-Index chỉ là 120.44 điểm, từ mức xuất phát 100 điểm của cùng thời kì. Ytd return của tôi là 25.1%, so với mức 6.4% của thị trường. Bao gồm cả tiền nộp mới (tôi nộp thêm 50 triệu, 35 triệu và 40 triệu trong tháng Tư, Năm và tháng sáu), vốn đầu tư của tôi tăng lên 605.9 triệu vào 30/6/2019, so với mức 439.6 triệu vào 31/3/2019.

Mức lợi tức của tôi chủ yếu đến từ sự tăng giá mạnh của cổ phiếu FPT. Ở mức giá 45.5 đóng cửa tại 28/6/2019, FPT đã lên giá 12.26% trong Q2. Thật ra có thể thấy mức tăng giá của FPT mạnh hơn so với mức tăng của vốn đầu tư của tôi, do các hoạt động giao dịch kém hiệu của của tôi trong cùng thời gian. 

Vào cuối tuần tháng Sáu, tôi đã cắt giảm danh mục xuống còn 43% equity sau khi trong cuộc phỏng vấn với Maria Bartimoro của Fox Business, tổng thống Trump gọi Việt Nam là "worst abuser of everyone".  Mặc dù trong cuộc phỏng vấn, Trump rant over và phàn nàn về tất cả mọi thứ, thông tin làm tôi choáng người - tôi đã xác định trước đây rằng ngay khi Trump points his fingers to Vietnam, I will cut my position. Tôi đã bán 2,000 FPT ở 46.1 và 4,000 ở 45.4.  

Tôi giữ tỉ trọng cổ phiếu thận trọng hơn đáng kể. Tôi giữ 103%, 93.9%, và 43% cổ phiếu so với tổng equity vào các ngày cuối tháng Tư, tháng Năm và tháng Sáu. (Nếu tôi có số vốn đầu tư là 100 đồng, và tôi giữ cổ phiếu có giá trị là 50 đồng, tôi gọi tỷ trọng cổ phiếu là 50% so với tổng equity.) Một điều tích cực nữa là tỉ lệ của chi phí môi giới và thuế trong H1 2019 tổng cộng là 1.21%, vẫn còn rất cao, nhưng thấp hơn đáng kể với mức 2.37% của H2 2018, và 4.40% của H1 2018.

Các giao dịch mua bán: 

VTP có đợt sụt giảm bất ngờ vào đầu tháng Tư. Tôi đã mua 700 cổ phiếu VTP ở mức trung bình 179.57. Cùng với 100 cổ phiếu giữ lại, tôi đã bán 200 VTP ở 179.00, và 600 ở 182.0. Lý do tôi bán là vì tôi chuyển sang mua hai cổ phiếu mới có giá rẻ hơn, trong khi VTP đã khá đắt đỏ ở mức giá 29.5x lần TTM earnings. 

Cổ phiếu thứ nhất tôi mua là PXS. Cổ phiếu này có giá rất rẻ, chỉ ở mức 0.5x book value, đang ở trong một ngành dầu khí đang turn-around (there are concrete evidences for that). Cổ phiếu này trước đây rất bị distressed vì lý do đặc thù của ngành trong những năm 2015-2016, và còn cả vì lý do khác mà sau tôi mới biết sau khi tìm hiểu kĩ hơn. 

Một cổ phiếu có hy vọng turn-around, trade ở mức giá rất rẻ khiến tôi mua vội như được giá hời. Rất tiếc, đây là một hành động buy first, research later. Báo cáo tài chính của nó cho thấy cổ phiếu này có tiền gửi ngân hàng OCB nhưng do ngân hàng này bị giám sát đặc biệt, không thể thu hồi ngay lập tức được. Ngoài ra, một khoản phải thu đáng kể của nó từ một dự án nhiệt điện chết tiệt cũng bị gặp rủi ro không thể thu hồi được. PXS ở trong một thảm cảnh tuyệt vọng đến mức nó phải chuẩn bị bán văn phòng trụ sở ở Vũng Tàu để lấy tiền service its debt. (Tới đây lại nhớ tới một em gái tôi quen thời sinh viên, gia đình em ấy đánh bạc đến nỗi phải bán nhà, và đi ở thuê). Sau khi chiết khấu tiền gửi và phải thu rủi ro, thật ra cổ phiếu này đang giao dịch ở quanh mức book value. Nhận định thông thường của tôi là thị trường luôn luôn sai lầm - thị trường luôn luôn ngu. Nhưng trong trường hợp này, thị trường price khá sát, còn thằng ngu là tôi. 

Tôi mua khoảng hơn 20,000 cổ phiếu PXS ở mức thấp nhất 5.01/cp cho đến mức cao nhất 5.53. Tôi bán toàn bộ PXS ở mức thấp nhất là 4.96 tới mức cao nhất là 5.50, lỗ mất đâu đó 3-5%.

Nếu tính chi phí cơ hội còn cao hơn, vì VTP còn tăng tiếp nữa. Ở đây, cần nói lại một ý quan trọng. Có sự khác biệt rất lớn giữa:

i.                Cổ phiếu ABC đắt, nên không mua (trước đó chưa nắm giữ),

ii.               Cổ phiếu ABC đắt, nên bán cổ phiếu này (khi đang nắm giữ - close a long), và

iii.             Cổ phiếu ABC đắt, nên mượn cổ phiếu này bán (short). 

Các tiếp cận của ba phương pháp này hoàn toàn khác nhau. Do đó, chúng ta có thể tiếp tục nắm giữ một cổ phiếu đắt đỏ. (Với cách short, có thể tham khảo quyển The Art of Short Selling.)

Thought process giữa việc bán VTP và cổ phiếu sai lầm PXS kia là như sau. Xét cho cùng thì đó là việc lựa chọn giữa việc giữ một cổ phiếu có định giá 29.5x lần earning và với một cổ phiếu có giá .6x book. Có sự khác biệt ở đây, cổ phiếu đắt đỏ VTP có tăng trưởng lợi nhuận hàng năm rất ấn tượng tới 40-50%, which resulting in forward PER of 19.6x, still expensive but sounding more acceptable. Tuy nhiên, để định giá này có thể hấp dẫn, nó phải dựa trên giả định là tăng trưởng liên tục 50% trong hai năm liền - khi đó định giá của nó trong hai năm tiếp theo (ie. 2021 PER) là 13x earning. Mặc dù rất tuyệt vời khi giữ cổ phiếu tăng trưởng nhanh, không tuyệt vời lắm khi nắm giữ cổ phiếu không có margin of safety. If, for a reason, they miss an earning forecast, and you're fucked. Cổ phiếu PXS rẻ hơn, có lợi nhuận âm, nhưng triển vọng là sẽ thoát lỗ khi business turnaround. Đáng tiếc, PXS không có margin of safety nếu discount its book như đã nói ở trên. 

Trong khi tôi bán lỗ 3-5% cho cổ phiếu turn-around chết tiệt kia, nếu giữ VTP tôi đã có thể có lợi nhuận thêm khoảng 13-14 triệu, so với mức vốn của tôi là khoảng 2.8%. Chi phí cơ hội thật ra là 2.8% + 3%, tức là khoảng 6% vì tôi đã không nghiên cứu kĩ càng. Chẹp, quả là đáng giận.

Cổ phiếu thứ hai tôi mua vào là PVD, cũng có mức giá rất rẻ, 0.5x lần book. Lợi nhuận trong năm 2018 công ty này hầu như không có, nhưng năm 2019 có lẽ sẽ ổn hơn. Vì thế, PER trong năm 2018 trông rất lởm, nhưng năm 2019 có lẽ sẽ ổn hơn. Nếu ta chiết khấu khoảng 30% giá trị các fixed assets của nó, cổ phiếu này sẽ giao dịch ở mức 0.65x, vẫn khá rẻ. Cổ phiếu này dao động lình xình và hiện tại đang hơi giảm giá nhẹ. 

Tuy thích công ty PVD, nhưng giá dầu giảm mạnh đầu tháng Năm khiến tôi cũng phải bán vội. Thị trường đột nhiên đối mặt với việc tổng thống Trump sẽ áp thuế thêm đối với hang hóa Trung Quốc – chiến tranh thương mại có thể diễn ra dài hơn, dẫn tới suy thoái toàn cầu (technically, Germany might be in one soon). Điều này dẫn đến nhu cầu về dầu lửa giảm sút khiến giá dầu sụt nhanh. Phân tích về fundamentals của công ty đã là một công việc nặng nhọc, lại phải kiêm thêm công việc của một commodity analyst để dự đoán giá dầu khiến tôi nhụt chí. Tôi quyết định rút khỏi cơ hội này. May thay, thị trường trong nước phản ứng chậm hơn so với đánh giá của tôi. Tôi bán được giá tốt vì sau đấy PVD còn giảm tiếp về mức thấp nhất 17.65, nhưng tôi vẫn phải chịu một khoản lỗ nhỏ. 

Trong Q2, tôi nộp tiền liên tục vào tài khoản. Tôi nộp thêm 50 triệu, 35 triệu, và 40 triệu trong các tháng Tư, Năm, và Sáu trong năm 2019. Vào ngày 31 tháng Ba, equity với đầu tư chứng khoán là 439 triệu. Nhờ có lợi suất tốt, và nhờ nộp thêm tiền, equity của tôi đã tăng lên 605.9 triệu.  

Tôi disclose tính toán về return của tôi khi có việc nộp thêm tiền vào tài khoản như sau. 

Giả sử vào kết thúc tháng 12/2018, vốn đầu tư của tôi là 100 triệu. Tôi có nộp thêm 10 triệu tiền mặt vài tài khoản. Nếu cuối tháng, tính nộp tiền mặt, equity của tôi là 130 triệu, thì return thực sự của tôi bằng 130/(100+10)-1=18.18%. Có một cách tính khác là: (130-10)/100-1=20%. Cách thứ nhất hàm ý rằng số tiền được nộp vào đầu tháng, trong khi cách thứ hai hàm ý rằng số tiền nộp vào cuối tháng. Vì lương của tôi nhận được vào cuối tháng, khi số tiền nộp này hầu như không tác động vào dòng vốn đầu tư thực sự trong tháng (nhưng tất nhiên là tác động vào tháng sau), nên sử dụng cách thứ hai thì hợp lý hơn. (Hừm, một số newsletter trước tôi đã dùng cách tính thứ nhất, bây giờ suy nghĩ lại mới thấy cách thứ hai đúng hơn.) 

Nhờ đó, equity của tôi đã tăng lên thành xấp xỉ 606 triệu, lần đầu tiên vượt qua mức 600 triệu. (Tôi nghĩ tôi có thể sẽ chạm qua mức 1 tỷ trước cuối năm nay).

Về tài chính cá nhân, tôi đã thực hiện ý tưởng là lập báo cáo tài chính, tương tự như những gì tôi đã thấy từ báo cáo của các công ty. Nghĩ thì cũng thấy có vẻ kì lạ, tôi rất hứng thú với việc theo dõi tài chính, theo dõi các cấu thành của tài sản của mình tăng (hopefully) hoặc giảm (not so much), và có thể loay hoay tính tính toán toán và build các model cho việc quản lý tài sản này. Điều đáng tiếc là lẽ ra tôi nên làm việc này sớm hơn, lý tưởng nhất là sau khi ra trường và có công việc đầu tiên. 

Khoản equity này, (gọi là equity vì trong tài khoản đầu tư chứng khoán, phần được ghi nhận sau khi lấy tổng giá trị cổ phiếu nắm giữ, trừ đi hạn mức margin của tài khoản, gọi là equity) được ghi nhận trong báo cáo tài chính cá nhân của tôi là long-term investments. Về cá nhân, tôi không có mấy debt - nợ chủ yếu của tôi nếu có chỉ là nợ credit card, thứ mà tôi luôn cố gắng trả thật nhanh. Bank của tôi charge đâu đó khoảng 30% lãi suất, khiến cho bất cứ khoản nợ nào phát sinh lãi như vây cũng là một thứ value destroying - không có bất cứ khoản đầu tư nào có thể địch lại với mức lãi suất này. Ý tôi là tôi có thể kì vọng FPT tăng giá 50%, nhưng tôi biết là hầu như không thể đầu tư và có mức lợi nhuận đều đặn 30%, trừ khi tôi là thiên tài. Vì thế, cách maximize wealth đơn giản nhất là trả nợ credit card thật nhanh chóng. Ở đây có thể sẽ có câu hỏi "then why you have to put up credit card balance at the beginning?" Câu trả lời là có value nhất định từ việc sử dụng thuận tiện công cụ này trong chi tiêu hàng ngày - đặc biệt nếu nó có thể phát triển tương đương với các công cụ fintech hiện đại.

Mặc dù VN-Index dao động hẹp ở quanh mức biên thấp 940 điểm, tâm lý thị trường có dấu hiệu ổn định trở lại. 

Targeted companies: A company that has been largely ignored by the market in about one year and a half. Getting more attractive now when new business looks more economically viable. I am getting in now. 

A company with its giant project and increase material input price. Q4 might be a better timing.

Trong quý Hai, tôi đi thăm một số công ty Oil and Gas và một số công ty bất động sản – IP developers. 

Công ty đáng nói nhất trong nhóm O&G là PVD. Nó có năm hay sáu giàn, trong đấy một dàn khoan trên đất liền, và bốn hay năm giàn khoan jackups. Nó có một giàn TAD – trước đây tôi cứ tưởng giàn TAD là giàn nước sâu, theo như những gì đọc trên trang web của PVD. Nói chuyện với C ở R, một oil and gas developer hiện diện tại Việt Nam, tôi mới biết TAD không phải là semi-sub. Theo như những gì C nói thì TAD không phải là giàn nước sâu, mặc dù PVD đã rất gần với việc build một giàn semi-sub, nhưng cuối cùng nó quyết định làm giàn TAD, có lẽ hợp với nhu cầu tại thềm lục địa nông của Việt Nam hơn. C đánh giá PVD có năng lực rất tốt. C cho rằng Khạnh, cựu Tổng giám đốc của PVD, người đã chịu án tù ba năm, là một người có năng lực rất tốt. 

PVD rất vất vả để tìm việc cho cái TAD này – nó cho rằng nó có thể sẽ bid cho một dự án tại Brunei vào năm 2020 – giá thuê giàn đã hạ giúp developers có thể lựa chọn các giàn trẻ hơn mà có thể trả một chi phí thấp hơn. Tuy nhiên, developer đã làm việc với driller hiện tại hơn một chục năm, quá hiểu nhau, dẫn tới việc thắng thầu là hoàn toàn không chắc chắn. Nó cũng có thể sửa giàn thành một production platform cho một dự án trong nước. 

Nghĩ lại thì cũng tuyệt vời. Các giàn trước của PVD có lợi nhuận rất tốt khiến các banks trước đây finance cho các dự án trước của nó trở nên tham lam – they asked for a stake in the business. Thế là MBB nắm khoảng 5% của dự án, OCB giữ cũng khoảng đó. PVN giữ đâu đấy hơn 20%. Thế nên PVD chỉ giữ khoảng hơn 60% interests của cái giàn này. Those suckers did invest in a terrible time – in fact it could not be a worse time to invest because oil crashed from nearly 100 to less than 30 in just two years. Bạn nên thận trọng khi một công ty nào nói rằng họ hoạt động trong lĩnh vực A nên hiểu rõ lĩnh vực A. Thực tế cho thấy những ngân hàng cho vay khi không nên cho vay, những công ty đầu tư mở rộng khi nên thận trọng. Tương tự như việc khi thấy thị trường ào ạt bốc khói thì nên cảnh giác. Nói thì dễ nhưng thật ra làm cũng không khó lắm.

(Ah, by the way, khi thấy nhân viên các ngân hàng tự gọi mình là bankers thì bạn nên phì cười. Những nhân viên của commercial banks borrow at 5% and lend at 7% to earn their livings thì gì nhiều skill? Việc nền kinh tế chưa sophisticated và những kinh nghiệm ít ỏi của các thành viên với thị trường vốn dẫn đến những lệch lạc kì cục kia, những nhân viên hạng bét của commercial banks, the most stupid financial institutions in the system, tự hào gọi bản thân là bankers.)

PVB cho cái nhìn khác về ngành O&G. Công ty bọc ống này chọn business model khá kì cục. Trái với suy nghĩ rằng đầu vào của nó là thép (để làm ống), nó không mua ống thép gì hết. Nó chỉ charge cho việc nó đi bọc cái ống thép, được cung cấp bởi một đơn vị khác. Trong một ngành bị cut capex do chính phủ thâm hụt và không có tiền để đưa cho PVN tiếp tục các dự án thăm dò và khai thác mới, công suất của PVB gấp đôi so với nhu cầu thị trường những năm cao nhất. Do đó, dù bây giờ các dự án chỉ định thầu bị đặc biệt dị ứng, PVB là trường hợp đặc biệt. Chả có đối thủ thứ hai trong một ngành mà toàn bộ nhu cầu chưa bằng được một nửa công suất – các dự án luôn luôn được theo cơ chế đặc biệt để chỉ định thầu cho PVB. 

Các công ty IP – gross margin đâu đấy khoảng 50% - hoạt động rất tốt nhưng stock picking thì không đơn giản! Đáng chú ý nhất là BCM, nhà IP developer lớn nhất đất nước. Trong hơn một thập kỉ trước, tất cả những gì BCM cố gắng làm là đi vay nợ thật nhiều để phát triển landbank. Trong một vài năm tới, tất cả những gì nó sẽ làm là raise thêm tiền từ equity để phát triển landbank thu gom được, và để hạ tỉ lệ D/E. Do đó, sẽ có massive dilution, new comers có lẽ sẽ có good deals, còn existing shareholders sẽ bị burn badly. Không nhìn được vào nó cho tới khi vài năm nữa. 

Plan: Sẽ vào lại cổ phiếu sau những tin tức khả quan sau cuối tuần này.