Value Investing (1)

Hiện tại, tôi đang đọc cùng một lúc đâu đấy khoảng gần chục quyển sách. Quả là một thói quen xấu. Bây giờ công việc của tôi khá bận, nên thời gian đọc sách ít đi rất nhiều - mỗi lần đọc có thể cách nhau nhiều tuần. Sau vài tuần thì hứng thú về một chủ đề cũng đã giảm bớt, do đó khi lần đọc sau, tôi lấy một quyển mà khi đó tôi hứng thú. Cuối cùng là tôi end up with gần chục quyển sách đọc dở dang. 

Quyển gần nhất đang đọc là Value Investing của Bruce Greenwald - trước đây tôi đã note qua quyển Competition Demystified của ổng và ông là một tác giả ưa thích của tôi.  Tiếc là tôi không học Columbia, chứ nếu không chắc chắn tôi đã take một hai lớp của ổng. Tôi sẽ note lại những điều đáng chú ý của quyển Value Investing trong bài này. 

Tôi có ít nhất là ba quyển sách cùng có tựa đề là Value Investing. Quyển thứ nhất của Bruce Greenwald (et. al). Quyển thứ hai của James Montier và quyển thứ ba của Martin Whitman. Đấy là chưa kể tôi còn có kha khá tàng thư về cách tiếp cận của Benjamin Graham và Warren Buffett. 

Trong số các quyển sách đang đọc, có ba quyển có chủ đề gần nhau là Value Investing (Bruce Greenwald), The Essays of Warren Buffett  (Lawrence Cunningham), và The Acquirer’s Multiple (Tobias Carlisle). Nếu bạn đọc kha khá chủ đề về value investing, bạn sẽ thấy đa số các sách đều có những điểm khá tương đồng. Đó là lý do tôi sẽ note lại ba quyển sách vào chung một blog này. Hi vọng là nó sẽ không quá dài.

I.                   The Acquirer’s Multiple

Ở đây tôi sẽ note lại quyển The Acquirer’s Multiple trước. Nếu bạn chưa biết đồng chí này, bạn có lẽ nên kiếm quyển Deep Value, cùng một tác giả. Đó là một quyển sách tuyệt vời về (value) investing. Quyển này hay đến mức làm tôi mua them hai quyển khác của cùng tác giả, một là Quantitative Value và quyển còn lại là Concentrated Investing.

1.       Trong chương I, tác giả điểm qua những vấn đề mang tính nguyên tắc của cách tiếp cận của các nhà đầu tư, ví dụ như:

- contrarian view. Trong một thế giới efficient, giá cả được thiết lập và phản ánh consensus về underlying của một security. Do đó, nếu bạn có một suy nghĩ giống như consensus, bạn sẽ khó lòng kiếm được tiền. Mặc dù tôi hầu như đồng tình với quan điểm này, rằng những cơ hội kiếm tiền tốt nhất có thể đến từ các cái nhìn contrarian, có nhiều khía cạnh kĩ thuật khiến quan điểm này có đôi chút bị lung lay. Thứ nhất là thật ra không có một cái gì là consensus. Công ty chứng khoán B đánh giá rằng PAT của HPG năm 2019 là 9,000Bn, công ty chứng khoán B cho rằng con số này là 8,500Bn, còn công ty chứng khoán C lại lạc quan nhất, cho rằng con số này là 9,500. Vậy consensus là bao nhiêu? 9,000? Hay là từ 8,500 đến 9,500? Vậy thì giá của cổ phiếu HPG đang chạy trên thị trường là giá cả phản ánh của mức dự đoán lợi nhuận nào? 8,500, hay 9,000, hay 9,500?  Thứ hai, nếu trước đó thị trường xuất phát từ một đánh giá sai fundamentally về một cổ phiếu, nó sẽ chạy một giai đoạn kha khá về một mức giá mới, một “consensus mới”. Do đó, có một cái nhìn theo consensus thật ra mới là cách để kiếm được lợi nhuận.

Nếu bạn đã đọc những tác phẩm của Seth Klarman, Howard Marks etc thì bạn cũng đã quá quen thuộc với những gì đã nói.

Với tôi, một điều đáng nhớ là đừng theo lời dân gian rằng “don’t catch the falling knife”. Nếu một cổ phiếu rơi vì một lý do gì đó tạm thời short-term, thì thay vì cố gắng mua ở mức giá thấp nhất, hãy mua khi giá cổ phiếu ở mức mà tôi đã cảm thấy thoải mái. Hãy bỏ qua những emotion về biến động giá trên thị trường. Một ví dụ là tôi đã bỏ qua mua PNJ trong giai đoạn rơi từ tháng 6/2018 tới tháng 7/2018, khi giá PNJ về những mức 80-75 (nhưng tôi mua ở mức 84-86 sau đó). Một điều tương đối khó chịu với equity Việt nam là các công ty thường xuyên chia tách cổ phiếu, do một perception về đắt hay rẻ được gán với mức giá tuyệt đối của cổ phiếu. Vì sự chia tách, giá cổ phiếu trước đó sẽ được adjust để dễ nhận ra. Thành ra sau này nhìn lại, sẽ chả ai hiểu gì (gồm chính tôi) về mức giá PNJ ở 80-75 trong giai đoạn 6-7/2018. (Sau này nhìn lại đồ thị, sẽ thành giá xấp xỉ 60k).

- mean reversion: tác giả đưa ra hai giải thích, một cái từ business level và một cái từ stock market level. Với cách giải thích đầu tiên, bạn có thể đọc hai mươi trang đầu tiên tuyệt vời của quyển Capital Returns của Edward Chancellor. Khi một doanh nghiệp gặt hái được outsize returns, cạnh tranh sẽ khiến các doanh nghiệp nhảy vào và, trong dài hạn, khiến lợi nhuận trở về mức thông thường. Trước khi trở về mức thông thường, có thể lợi nhuận sẽ xuống mức tệ hại, khiến một vài hãng phá sản, industry sẽ consolidate, hạn chế cạnh tranh hơn và dần dần sẽ có lợi nhuận tăng trở lại.

Ở Việt Nam, các trường hợp về việc có outsize returns dẫn đến tăng cạnh tranh thì rất nhiều. Trong ngành sữa, lợi nhuận vượt trội khiến Vinamilk (VNM) có thêm đối thủ là TH Milk. Trong ngành ống nhựa, Nhựa Bình Minh (BMP) và Nhựa Tiền Phong (NTP) có thêm HSG. Trong ngành hàng không, Vietnam Airlines (HVN) có đối thủ mới là VietJet Air (VJC) và Bamboo Airlines (và thậm chí còn thêm vài người mới đang ngấp nghé nữa). Ở chiều hướng ngược lại, ở VN ít có các hoạt động M&A để consolidate ngành cho các đối thủ về mức có lợi nhuận tốt. Một ví dụ là ngành môi giới chứng khoán đã từng có hơn một tram công ty chứng khoán. Có nhiều công ty đã hầu như ngừng hoạt động (nhưng vẫn giữ giấy phép để tìm bán cho người chủ mới ngại đi xin thủ tục hành chính phiền hà), một số bán cho các chủ mới. Nhưng bạn không thấy các công ty A và B merge lại để thành công ty C. Ngành chứng khoán vẫn lẹt đẹt như bao giờ hết, một vài công ty nhóm đầu thì đỡ hơn một tẹo, nhưng đa số ngoài top 5 thì hầu như là xác chết biết đi. Giữ các công ty này sống là một cách tuyệt vời để destroy shareholders’ value. Có nhiều công ty mà vốn khoảng đâu đấy VND 1,000 Bn và lợi nhuận trong khoảng 5 năm qua chỉ khoảng 20 tỷ, tương đương mức lợi suất 2%. Theo cách nhìn này, không bao giờ nên đầu tư vào ngành chứng khoán.

(Một điều khá mỉa mai là các professionals, so to speak, trong ngành chứng khoán, lẽ ra phải hiểu về tài chính và đầu tư hơn bất cứ ai, lại ngu dốt đến mức không biết basic 101 về việc phân bổ vốn. Ở Việt Nam, đa số các “professionals” đều ngu như lợn.)

2. Chương Hai đề cập đến hedge fund của Warren Buffett. Thật ra gọi hedge fund cho nó oách, chứ thật ra ông Warren này đầu tư vào equity và hình như cũng chả hedge gì. Đúng hơn có lẽ nên gọi nó là một mutual fund.

Chương sách đề cập đến một vài ví dụ về cách Warren đầu tư, trong đó ông mua các công ty có giá trị net working capital (working capital – các khoản vốn ngắn hạn - trừ đi tất cả các khoản nợ) cao hơn giá cổ phiếu trên thị trường. Theo cách này, ngoài các tài sản dài hạn của công ty có bị định giá bằng 0, nhà đầu tư vẫn có thể buy one dollar by 50 cents. 

Trong nhiều trường hợp, giá cổ phiếu tự động quay lại mức hợp lý. Trong một số trường hợp thì không, giá cổ phiếu còn xuống thấp hơn. Warren mua thêm ở mức giá rẻ hơn để giữ tỷ trọng lớn hơn, sau đó tham gia vào hội đồng quản trị, thay đổi chiến lược để mang lại value cho cổ đông.

Một điều mấu chốt mà Warren có thể làm được điều này là có sự chênh lệch rõ rang (vì một lý do nào đó) giữa giá cổ phiếu và tài sản (tốt nhất là tiền mặt hoặc các tài sản dễ chuyển thành tiền khác), và ông có thể dễ dàng hiện thực hóa được sự chênh lệch này thành tiền mặt cho cổ đông. Tốt hơn nữa, công ty nên giữ earning powers – nếu không bạn chiếu đấu với management thêm năm năm và cuối cùng thấy công ty chả còn gì ngoài đống sắt vụn, và số tiền dư ra đã được tiêu cho các hoạt động đầu tư không hiệu quả này. Một điều không được nhắc đến, mức mặc định tại quốc gia như Mỹ là nền tảng luật pháp, theo đó mặc định nhà quản lý phải hoạt động vì lợi ích của cổ đông. Các quốc gia khác hoạt động theo hướng hơi khác. Ví dụ như Đức lợn, nhà quản lý hoạt động, bên cạnh cho cổ đông, còn cho các stakeholders như employees, etc. Việt Nam thì hơi đặc biệt là nhà quản lý hoạt động cho lợi ích của nhà quản lý, còn lợi ích của cổ đông hay của nhân viên etc thì không được coi trọng. 

Có vẻ như tài sản của các công ty được Warren đầu tư vào tốt nhất nên thỏa mãn yêu cầu rằng, lẽ ra chúng là tài sản tốt, nhưng chỉ hoạt động lởm vì một ban lãnh đạo yếu kém (vì lý do này khác). Điều này tương đồng với một ý trong quyển Four Cornerstones of Value của McKinsey.

3. Wonderful companies at fair prices versus Fair companies at wonderful prices (or Acquirer’s Multiple versus Magic Formula). 

Quyển sách dành một phần đáng kể để so sánh về stock returns của các công ty tuyệt vời có giá phải chăng, và công ty vừa phải có giá thị trường tuyệt vời. Nhóm công ty thứ hai là nhóm được Graham cổ xúy, trong khi nhóm thứ nhất là nhóm mà sau này Buffett đã tập trung vào đầu tư. Acquirer’s Multiple theo ý tác giả, là Enterprise value chia cho Operating profit after tax (EBIAT). 

Tác giả trích dẫn một số bài báo nghiên cứu mang tính học thuật, cũng như những nghiên tính ít tính hàn lâm hơn của nhóm professionals (mặc dù professionals nhiều người học hành bài bản, PhD nọ kia, nhưng as a whole, họ không scientifically sophisticated như nhóm academics.) Đồng thời, tác giả cũng thuê một nhóm nghiên cứu độc lập để so sánh stock returns của hai nhóm. Kết quả cho thấy rằng cổ phiếu của nhóm cổ phiếu giá rẻ (và công ty tốt vừa phải) có returns tốt hơn đáng kể trong các biên độ thời gian so với nhóm cổ phiếu giá phải chăng (và công ty tốt). 

Tác giả đưa một ví dụ về quyển the Search for Excellence (thường được giới học thuật gọi tắt là quyển the Search), theo đó những công ty tuyệt vời được liệt kê trong quyển này có stock returns tệ hại trong vòng năm năm sau khi quyển sách được xuất bản.

Lý do tác giả đưa ra là vì mean reversion. Một lí do là do cạnh tranh khiến lợi nhuận của các công ty này bị giảm sút, trong khi thị trường, vì nghĩ rằng đây là các công ty tốt, đã định giá cổ phiếu rất cao dựa trên các giả định tang trưởng cao. Trong quá khứ, Microsoft có định giá rất cao, và do đó, mặc dù tăng trưởng lợi nhuận rất cao trong một thời gian dài, giá cổ phiếu hầu như chỉ dậm chân tại chỗ.

Một lý do quan trọng khác, theo cá nhân tôi nghĩ, một công ty thành công không phải lãnh đạo giỏi, chiến lược hoạch định tốt, văn hóa doanh nghiệp lành mạnh, mà là vì … ăn may. Bạn có thể nhìn vào một công ty đã thành công in restrospection và gán thành công cho những yếu tố khác nhau, nhưng nguyên nhân thực sự cho một thành công chỉ là may rủi. Điều này tương tự được đề cập trong quyển Halo, về data bias, quyển sách mà phần nào hạ thấp vai trò của những quyển sách business như the Search hay From Good to Great. Hãy nhớ lấy, thành công chỉ là may mắn, tất cả các giám đốc đều trình độ làng nhàng như nhau. Sounds familiar, neh? Có phần nào giống với quan điểm rằng thị trường là hiệu quả, và trình độ của các active investors đều làng nhàng và trong dài hạn không thể thắng được lũ khỉ ném phi tiêu khi chọn cổ phiếu. 

Điều đáng chú ý là cách tác giả đề cao các công ty tầm thường có khả năng phục hồi lợi nhuận, tiếp tục viện dẫn khái niệm mean reversion. Tuy nhiên, trên thực tế, một công ty có thể trở lại mức trung bình theo mean reversion khi nó không bị … chết. Có một số công ty đã hồi sinh như Apple, Lego, như Blackberry (không biết đã từng bị phá sản lần nào chưa), hay gần đây là các retailers như Best Buy etc. Nhưng có cả công ty đã toi sặc máu như Sears, như Circuit City, etc. Hi vọng là data của tác giả không bỏ qua những công ty này, để mắc phải cái gọi là survivor bias. 

Tôi có một vài đánh giá. Thứ nhất, theo tôi nghĩ, công ty tệ nhưng có khả năng để có thể trở lại mean là nó không bị disrupted một cách hoàn toàn vì sản phẩm của nó vẫn có value nhất định. Nếu sản phẩm của nó hoàn toàn sẽ bị thay thế bởi một sản phẩm tốt hơn thì – nó sẽ toi đặc và nhà đầu tư sẽ mất sạch cả vốn. Can you tell that if you don’t make deep analyses (such as modeling) on those firms? Let alone your analyses might be flawed? I am highly suspiscious that you can.

Thứ hai, thật ra việc đầu tư liên quan đến một số khái niệm. Việc so sánh giữa wonderful firms at fair prices và fair firms at wonderful prices thật ra liên quan đến một khái niệm duy nhất quan trọng: fair value versus market price. Một công ty tốt là công ty có ROIC cao, cao hơn mức chi phí vốn của nhà đầu tư, và do đó tạo ra giá trị cho cổ đông – giá trị này khó xác định chính xác, nhưng nó sẽ nằm trong một khoảng nào đấy và quan trọng nhất là đang gia tăng. Tuy nhiên, đấy là một intrinsic value và thị trường không giao dịch không với intrinsic value. Khi giá thị trường cao hơn intrinsic value nhiều, thì kể cả khi intrinsic value có tiếp tục tăng, giá cổ phiếu có thể không cho returns tốt lắm. Đấy là những gì đã xảy ra với Microsoft thời gian trước. Ngược lại, một công ty lởm khởm, có return trên asset hay trên equity thấp nên có intrinsic value giảm dần. Tuy nhiên quan trọng hơn, market price của nó còn thấp hơn cái giá trị nội tại này nhiều – điều đó dẫn đến khả năng nó có stock return tốt. 

Một trong những điều hay được nhắc tới khi nói về công ty là liquidation value, rằng giá trị thanh lý của công ty cao hơn với giá trị cổ phiếu nhiều lần, do đó nên mua cổ phiếu. Đấy là một lập luận vô bổ. Khi công ty là một on-going concern, công ty tệ hại sẽ có intrinsic value giảm dần – không dễ gì bạn có thể liquidate nó để close cái value gap. Nếu bạn là một activist investor ở một quốc gia như Mỹ, bạn có một cơ may. Bạn có thể đóng cửa nhà máy, phát mại tài sản, hoặc nếu công ty có tài sản tốt, nhưng được run bởi manager lởm khởm, bạn có thể giữ nhà máy hoạt động, đuổi cổ managers đi và thay bằng bộ sậu mới tài năng hơn. Rất tiếc, đấy không dễ làm ở Việt Nam. 

Thứ ba, công ty có thể mean reverse nhờ một số incentives. Managers tại Mỹ có thể được tưởng thưởng bởi thang đo là giá trị cổ phiếu, điều đó tạo động lực cho họ vận hành công ty tốt hơn. Managers tại Việt Nam phần nhiều (đặc biệt tại các công ty tư nhân) thường ăn cắp qua các cơ chế price transfer, do đó, một public entities dật dẹo cũng không phải là điều sống còn với họ (mặc dù có thể lập luận rằng họ sẽ kiếm được nhiều tiền hơn nếu doanh nghiệp đó sống khỏe mạnh, nhưng cũng chưa chắc chắn về sự vững chắc của lập luận này.) 

4. New gentlemen of fortune

Nói về hoạt động activist của Third Point (Loeb) và Icahn. Và về Apple undervalued due to its huge pile of cash.

Q2 2019 Newsletter

Thị trường giảm điểm đều đặn trong Q2 2019, với VN-Index down -0.11%, -2.02%, và -1.04% trong các tháng Tư, Năm và Sáu. Tôi không chắc lắm điều gì làm thị trường yếu như thế trong suốt thời gian này, khi đất nước này được nhìn nhận như một trong những người hưởng lợi chính từ cuộc chiến thương mại giữa Mỹ và Trung Quốc. Tôi cần phải check lại description của một hàm/data trong Bloomberg, nhưng có vẻ như dòng vốn nước ngoài đã mua ròng $17.14Mn trong Q2. Một khả năng là thị trường bất động sản trong thời gian qua, bị tác động bởi một supply shock do những rối ren về chính trị trong nước, đã bốc cháy mãnh liệt. Điều này khiến dòng tiền dịch chuyển khỏi thị trường cổ phiếu để sang thị trường bất động sản. Xét cho cùng, bạn khó có thể mường tượng hay cảm nhận rõ mình đang sở hữu cái gì khi mua cổ phiếu, nhưng bạn có thể cảm nhận rõ ràng mình đang mua đất, đơn giản khi ngồi trên mảnh đất, sờ nắm nắm đất, hay khi xây hàng rào cho nó. Vì bị cạnh tranh, dòng vốn vào thị trường cổ phiếu yếu, dẫn đến return của thị trường cổ phiếu kém tích cực. 

Trong bối cảnh đó, tài sản của tôi tăng tích cực hơn thị trường chung nhiều. Vốn của tôi, điều chỉnh trước khi nộp thêm tiền, tăng (giảm) lần lượt 6.97%, -0.96%, và 2.85% trong tháng Tư, Năm, và Sáu. Để gần lại cho dễ so sánh, tháng Tư, Năm, và Sáu lần lượt của tôi ở mức 6.97%, -0.96%, và 2.85% so với mức -0.11%, -2.02%, và -1.04% của thị trường. 

Lợi nhuận đã khiến vốn đầu tư của tôi lên mức 148.23 điểm, so với mức xuất phát 100 điểm vào thời điểm 1/9/2017. Trong cùng thời gian, VN-Index chỉ là 120.44 điểm, từ mức xuất phát 100 điểm của cùng thời kì. Ytd return của tôi là 25.1%, so với mức 6.4% của thị trường. Bao gồm cả tiền nộp mới (tôi nộp thêm 50 triệu, 35 triệu và 40 triệu trong tháng Tư, Năm và tháng sáu), vốn đầu tư của tôi tăng lên 605.9 triệu vào 30/6/2019, so với mức 439.6 triệu vào 31/3/2019.

Mức lợi tức của tôi chủ yếu đến từ sự tăng giá mạnh của cổ phiếu FPT. Ở mức giá 45.5 đóng cửa tại 28/6/2019, FPT đã lên giá 12.26% trong Q2. Thật ra có thể thấy mức tăng giá của FPT mạnh hơn so với mức tăng của vốn đầu tư của tôi, do các hoạt động giao dịch kém hiệu của của tôi trong cùng thời gian. 

Vào cuối tuần tháng Sáu, tôi đã cắt giảm danh mục xuống còn 43% equity sau khi trong cuộc phỏng vấn với Maria Bartimoro của Fox Business, tổng thống Trump gọi Việt Nam là "worst abuser of everyone".  Mặc dù trong cuộc phỏng vấn, Trump rant over và phàn nàn về tất cả mọi thứ, thông tin làm tôi choáng người - tôi đã xác định trước đây rằng ngay khi Trump points his fingers to Vietnam, I will cut my position. Tôi đã bán 2,000 FPT ở 46.1 và 4,000 ở 45.4.  

Tôi giữ tỉ trọng cổ phiếu thận trọng hơn đáng kể. Tôi giữ 103%, 93.9%, và 43% cổ phiếu so với tổng equity vào các ngày cuối tháng Tư, tháng Năm và tháng Sáu. (Nếu tôi có số vốn đầu tư là 100 đồng, và tôi giữ cổ phiếu có giá trị là 50 đồng, tôi gọi tỷ trọng cổ phiếu là 50% so với tổng equity.) Một điều tích cực nữa là tỉ lệ của chi phí môi giới và thuế trong H1 2019 tổng cộng là 1.21%, vẫn còn rất cao, nhưng thấp hơn đáng kể với mức 2.37% của H2 2018, và 4.40% của H1 2018.

Các giao dịch mua bán: 

VTP có đợt sụt giảm bất ngờ vào đầu tháng Tư. Tôi đã mua 700 cổ phiếu VTP ở mức trung bình 179.57. Cùng với 100 cổ phiếu giữ lại, tôi đã bán 200 VTP ở 179.00, và 600 ở 182.0. Lý do tôi bán là vì tôi chuyển sang mua hai cổ phiếu mới có giá rẻ hơn, trong khi VTP đã khá đắt đỏ ở mức giá 29.5x lần TTM earnings. 

Cổ phiếu thứ nhất tôi mua là PXS. Cổ phiếu này có giá rất rẻ, chỉ ở mức 0.5x book value, đang ở trong một ngành dầu khí đang turn-around (there are concrete evidences for that). Cổ phiếu này trước đây rất bị distressed vì lý do đặc thù của ngành trong những năm 2015-2016, và còn cả vì lý do khác mà sau tôi mới biết sau khi tìm hiểu kĩ hơn. 

Một cổ phiếu có hy vọng turn-around, trade ở mức giá rất rẻ khiến tôi mua vội như được giá hời. Rất tiếc, đây là một hành động buy first, research later. Báo cáo tài chính của nó cho thấy cổ phiếu này có tiền gửi ngân hàng OCB nhưng do ngân hàng này bị giám sát đặc biệt, không thể thu hồi ngay lập tức được. Ngoài ra, một khoản phải thu đáng kể của nó từ một dự án nhiệt điện chết tiệt cũng bị gặp rủi ro không thể thu hồi được. PXS ở trong một thảm cảnh tuyệt vọng đến mức nó phải chuẩn bị bán văn phòng trụ sở ở Vũng Tàu để lấy tiền service its debt. (Tới đây lại nhớ tới một em gái tôi quen thời sinh viên, gia đình em ấy đánh bạc đến nỗi phải bán nhà, và đi ở thuê). Sau khi chiết khấu tiền gửi và phải thu rủi ro, thật ra cổ phiếu này đang giao dịch ở quanh mức book value. Nhận định thông thường của tôi là thị trường luôn luôn sai lầm - thị trường luôn luôn ngu. Nhưng trong trường hợp này, thị trường price khá sát, còn thằng ngu là tôi. 

Tôi mua khoảng hơn 20,000 cổ phiếu PXS ở mức thấp nhất 5.01/cp cho đến mức cao nhất 5.53. Tôi bán toàn bộ PXS ở mức thấp nhất là 4.96 tới mức cao nhất là 5.50, lỗ mất đâu đó 3-5%.

Nếu tính chi phí cơ hội còn cao hơn, vì VTP còn tăng tiếp nữa. Ở đây, cần nói lại một ý quan trọng. Có sự khác biệt rất lớn giữa:

i.                Cổ phiếu ABC đắt, nên không mua (trước đó chưa nắm giữ),

ii.               Cổ phiếu ABC đắt, nên bán cổ phiếu này (khi đang nắm giữ - close a long), và

iii.             Cổ phiếu ABC đắt, nên mượn cổ phiếu này bán (short). 

Các tiếp cận của ba phương pháp này hoàn toàn khác nhau. Do đó, chúng ta có thể tiếp tục nắm giữ một cổ phiếu đắt đỏ. (Với cách short, có thể tham khảo quyển The Art of Short Selling.)

Thought process giữa việc bán VTP và cổ phiếu sai lầm PXS kia là như sau. Xét cho cùng thì đó là việc lựa chọn giữa việc giữ một cổ phiếu có định giá 29.5x lần earning và với một cổ phiếu có giá .6x book. Có sự khác biệt ở đây, cổ phiếu đắt đỏ VTP có tăng trưởng lợi nhuận hàng năm rất ấn tượng tới 40-50%, which resulting in forward PER of 19.6x, still expensive but sounding more acceptable. Tuy nhiên, để định giá này có thể hấp dẫn, nó phải dựa trên giả định là tăng trưởng liên tục 50% trong hai năm liền - khi đó định giá của nó trong hai năm tiếp theo (ie. 2021 PER) là 13x earning. Mặc dù rất tuyệt vời khi giữ cổ phiếu tăng trưởng nhanh, không tuyệt vời lắm khi nắm giữ cổ phiếu không có margin of safety. If, for a reason, they miss an earning forecast, and you're fucked. Cổ phiếu PXS rẻ hơn, có lợi nhuận âm, nhưng triển vọng là sẽ thoát lỗ khi business turnaround. Đáng tiếc, PXS không có margin of safety nếu discount its book như đã nói ở trên. 

Trong khi tôi bán lỗ 3-5% cho cổ phiếu turn-around chết tiệt kia, nếu giữ VTP tôi đã có thể có lợi nhuận thêm khoảng 13-14 triệu, so với mức vốn của tôi là khoảng 2.8%. Chi phí cơ hội thật ra là 2.8% + 3%, tức là khoảng 6% vì tôi đã không nghiên cứu kĩ càng. Chẹp, quả là đáng giận.

Cổ phiếu thứ hai tôi mua vào là PVD, cũng có mức giá rất rẻ, 0.5x lần book. Lợi nhuận trong năm 2018 công ty này hầu như không có, nhưng năm 2019 có lẽ sẽ ổn hơn. Vì thế, PER trong năm 2018 trông rất lởm, nhưng năm 2019 có lẽ sẽ ổn hơn. Nếu ta chiết khấu khoảng 30% giá trị các fixed assets của nó, cổ phiếu này sẽ giao dịch ở mức 0.65x, vẫn khá rẻ. Cổ phiếu này dao động lình xình và hiện tại đang hơi giảm giá nhẹ. 

Tuy thích công ty PVD, nhưng giá dầu giảm mạnh đầu tháng Năm khiến tôi cũng phải bán vội. Thị trường đột nhiên đối mặt với việc tổng thống Trump sẽ áp thuế thêm đối với hang hóa Trung Quốc – chiến tranh thương mại có thể diễn ra dài hơn, dẫn tới suy thoái toàn cầu (technically, Germany might be in one soon). Điều này dẫn đến nhu cầu về dầu lửa giảm sút khiến giá dầu sụt nhanh. Phân tích về fundamentals của công ty đã là một công việc nặng nhọc, lại phải kiêm thêm công việc của một commodity analyst để dự đoán giá dầu khiến tôi nhụt chí. Tôi quyết định rút khỏi cơ hội này. May thay, thị trường trong nước phản ứng chậm hơn so với đánh giá của tôi. Tôi bán được giá tốt vì sau đấy PVD còn giảm tiếp về mức thấp nhất 17.65, nhưng tôi vẫn phải chịu một khoản lỗ nhỏ. 

Trong Q2, tôi nộp tiền liên tục vào tài khoản. Tôi nộp thêm 50 triệu, 35 triệu, và 40 triệu trong các tháng Tư, Năm, và Sáu trong năm 2019. Vào ngày 31 tháng Ba, equity với đầu tư chứng khoán là 439 triệu. Nhờ có lợi suất tốt, và nhờ nộp thêm tiền, equity của tôi đã tăng lên 605.9 triệu.  

Tôi disclose tính toán về return của tôi khi có việc nộp thêm tiền vào tài khoản như sau. 

Giả sử vào kết thúc tháng 12/2018, vốn đầu tư của tôi là 100 triệu. Tôi có nộp thêm 10 triệu tiền mặt vài tài khoản. Nếu cuối tháng, tính nộp tiền mặt, equity của tôi là 130 triệu, thì return thực sự của tôi bằng 130/(100+10)-1=18.18%. Có một cách tính khác là: (130-10)/100-1=20%. Cách thứ nhất hàm ý rằng số tiền được nộp vào đầu tháng, trong khi cách thứ hai hàm ý rằng số tiền nộp vào cuối tháng. Vì lương của tôi nhận được vào cuối tháng, khi số tiền nộp này hầu như không tác động vào dòng vốn đầu tư thực sự trong tháng (nhưng tất nhiên là tác động vào tháng sau), nên sử dụng cách thứ hai thì hợp lý hơn. (Hừm, một số newsletter trước tôi đã dùng cách tính thứ nhất, bây giờ suy nghĩ lại mới thấy cách thứ hai đúng hơn.) 

Nhờ đó, equity của tôi đã tăng lên thành xấp xỉ 606 triệu, lần đầu tiên vượt qua mức 600 triệu. (Tôi nghĩ tôi có thể sẽ chạm qua mức 1 tỷ trước cuối năm nay).

Về tài chính cá nhân, tôi đã thực hiện ý tưởng là lập báo cáo tài chính, tương tự như những gì tôi đã thấy từ báo cáo của các công ty. Nghĩ thì cũng thấy có vẻ kì lạ, tôi rất hứng thú với việc theo dõi tài chính, theo dõi các cấu thành của tài sản của mình tăng (hopefully) hoặc giảm (not so much), và có thể loay hoay tính tính toán toán và build các model cho việc quản lý tài sản này. Điều đáng tiếc là lẽ ra tôi nên làm việc này sớm hơn, lý tưởng nhất là sau khi ra trường và có công việc đầu tiên. 

Khoản equity này, (gọi là equity vì trong tài khoản đầu tư chứng khoán, phần được ghi nhận sau khi lấy tổng giá trị cổ phiếu nắm giữ, trừ đi hạn mức margin của tài khoản, gọi là equity) được ghi nhận trong báo cáo tài chính cá nhân của tôi là long-term investments. Về cá nhân, tôi không có mấy debt - nợ chủ yếu của tôi nếu có chỉ là nợ credit card, thứ mà tôi luôn cố gắng trả thật nhanh. Bank của tôi charge đâu đó khoảng 30% lãi suất, khiến cho bất cứ khoản nợ nào phát sinh lãi như vây cũng là một thứ value destroying - không có bất cứ khoản đầu tư nào có thể địch lại với mức lãi suất này. Ý tôi là tôi có thể kì vọng FPT tăng giá 50%, nhưng tôi biết là hầu như không thể đầu tư và có mức lợi nhuận đều đặn 30%, trừ khi tôi là thiên tài. Vì thế, cách maximize wealth đơn giản nhất là trả nợ credit card thật nhanh chóng. Ở đây có thể sẽ có câu hỏi "then why you have to put up credit card balance at the beginning?" Câu trả lời là có value nhất định từ việc sử dụng thuận tiện công cụ này trong chi tiêu hàng ngày - đặc biệt nếu nó có thể phát triển tương đương với các công cụ fintech hiện đại.

Mặc dù VN-Index dao động hẹp ở quanh mức biên thấp 940 điểm, tâm lý thị trường có dấu hiệu ổn định trở lại. 

Targeted companies: A company that has been largely ignored by the market in about one year and a half. Getting more attractive now when new business looks more economically viable. I am getting in now. 

A company with its giant project and increase material input price. Q4 might be a better timing.

Trong quý Hai, tôi đi thăm một số công ty Oil and Gas và một số công ty bất động sản – IP developers. 

Công ty đáng nói nhất trong nhóm O&G là PVD. Nó có năm hay sáu giàn, trong đấy một dàn khoan trên đất liền, và bốn hay năm giàn khoan jackups. Nó có một giàn TAD – trước đây tôi cứ tưởng giàn TAD là giàn nước sâu, theo như những gì đọc trên trang web của PVD. Nói chuyện với C ở R, một oil and gas developer hiện diện tại Việt Nam, tôi mới biết TAD không phải là semi-sub. Theo như những gì C nói thì TAD không phải là giàn nước sâu, mặc dù PVD đã rất gần với việc build một giàn semi-sub, nhưng cuối cùng nó quyết định làm giàn TAD, có lẽ hợp với nhu cầu tại thềm lục địa nông của Việt Nam hơn. C đánh giá PVD có năng lực rất tốt. C cho rằng Khạnh, cựu Tổng giám đốc của PVD, người đã chịu án tù ba năm, là một người có năng lực rất tốt. 

PVD rất vất vả để tìm việc cho cái TAD này – nó cho rằng nó có thể sẽ bid cho một dự án tại Brunei vào năm 2020 – giá thuê giàn đã hạ giúp developers có thể lựa chọn các giàn trẻ hơn mà có thể trả một chi phí thấp hơn. Tuy nhiên, developer đã làm việc với driller hiện tại hơn một chục năm, quá hiểu nhau, dẫn tới việc thắng thầu là hoàn toàn không chắc chắn. Nó cũng có thể sửa giàn thành một production platform cho một dự án trong nước. 

Nghĩ lại thì cũng tuyệt vời. Các giàn trước của PVD có lợi nhuận rất tốt khiến các banks trước đây finance cho các dự án trước của nó trở nên tham lam – they asked for a stake in the business. Thế là MBB nắm khoảng 5% của dự án, OCB giữ cũng khoảng đó. PVN giữ đâu đấy hơn 20%. Thế nên PVD chỉ giữ khoảng hơn 60% interests của cái giàn này. Those suckers did invest in a terrible time – in fact it could not be a worse time to invest because oil crashed from nearly 100 to less than 30 in just two years. Bạn nên thận trọng khi một công ty nào nói rằng họ hoạt động trong lĩnh vực A nên hiểu rõ lĩnh vực A. Thực tế cho thấy những ngân hàng cho vay khi không nên cho vay, những công ty đầu tư mở rộng khi nên thận trọng. Tương tự như việc khi thấy thị trường ào ạt bốc khói thì nên cảnh giác. Nói thì dễ nhưng thật ra làm cũng không khó lắm.

(Ah, by the way, khi thấy nhân viên các ngân hàng tự gọi mình là bankers thì bạn nên phì cười. Những nhân viên của commercial banks borrow at 5% and lend at 7% to earn their livings thì gì nhiều skill? Việc nền kinh tế chưa sophisticated và những kinh nghiệm ít ỏi của các thành viên với thị trường vốn dẫn đến những lệch lạc kì cục kia, những nhân viên hạng bét của commercial banks, the most stupid financial institutions in the system, tự hào gọi bản thân là bankers.)

PVB cho cái nhìn khác về ngành O&G. Công ty bọc ống này chọn business model khá kì cục. Trái với suy nghĩ rằng đầu vào của nó là thép (để làm ống), nó không mua ống thép gì hết. Nó chỉ charge cho việc nó đi bọc cái ống thép, được cung cấp bởi một đơn vị khác. Trong một ngành bị cut capex do chính phủ thâm hụt và không có tiền để đưa cho PVN tiếp tục các dự án thăm dò và khai thác mới, công suất của PVB gấp đôi so với nhu cầu thị trường những năm cao nhất. Do đó, dù bây giờ các dự án chỉ định thầu bị đặc biệt dị ứng, PVB là trường hợp đặc biệt. Chả có đối thủ thứ hai trong một ngành mà toàn bộ nhu cầu chưa bằng được một nửa công suất – các dự án luôn luôn được theo cơ chế đặc biệt để chỉ định thầu cho PVB. 

Các công ty IP – gross margin đâu đấy khoảng 50% - hoạt động rất tốt nhưng stock picking thì không đơn giản! Đáng chú ý nhất là BCM, nhà IP developer lớn nhất đất nước. Trong hơn một thập kỉ trước, tất cả những gì BCM cố gắng làm là đi vay nợ thật nhiều để phát triển landbank. Trong một vài năm tới, tất cả những gì nó sẽ làm là raise thêm tiền từ equity để phát triển landbank thu gom được, và để hạ tỉ lệ D/E. Do đó, sẽ có massive dilution, new comers có lẽ sẽ có good deals, còn existing shareholders sẽ bị burn badly. Không nhìn được vào nó cho tới khi vài năm nữa. 

Plan: Sẽ vào lại cổ phiếu sau những tin tức khả quan sau cuối tuần này.