Value Investing (2)

King Icahn

Mặc dù hiếm ai gọi Icahn là một value investor (thuật ngữ thường để chỉ Icahn là activist, hay trước đây hay gọi là raider), nhưng ông theo những nguyên tắc cơ bản của value investing, và có những cách thức để close gaps giữa intrinsic value và market value (thấp hơn – undervalued).

Tác giả Steven Marks đề cập đến bổi cảnh những năm 70s của thế kỉ trước, khi lạm phát cao đã dẫn đến giá thị trường của các real assets tăng cao. Trong khi đó, cũng do lạm phát (dẫn đến lãi suất cao), giá của các tài sản tài chính, trong đó có cổ phiếu, bị xuống thấp. Điều đó dẫn tới một điều phổ biến: giá cổ phiếu thấp hơn nhiều so với book value của tài sản mà equity có claims trên đó, đến lượt book value lại thấp hơn giá trị thị trường. Vì vậy, giá cổ phiếu công ty thấp hơn hẳn so với một giá trị thực, tạo ra một biên an toàn cao, phù hợp cho các nhà đầu tư giá trị.

Cách tiếp cận của Icahn cũng hệt như một nhà đầu tư giá trị khác. Ông ấy mua cổ phiếu một công ty có giá thấp hơn nhiều so với giá trị thực của cổ phiếu, gây sức ép để close the gap giữa giá trị thị trường và giá trị thực của cổ phiếu.

Cách thức Icahn làm là như sau: Ông sẽ mua một lượng cổ phiếu đủ lớn sau đó:

a/ yêu cầu mgmt. liquidate hoặc bán công ty cho một white knight

b/ khởi động một proxy war

c/ đặt chào mua công khai (tender offer)

d/ bán lại cổ phiếu cho chính công ty (green mail)

Trong giai đoạn này, management thường chỉ là người làm thuê, do đó nắm giữ lượng cổ phiếu không đáng kể. Tuy nhiên, mgmt được hưởng nhiều đặc quyền đặc lợi từ việc điều hành công ty, nên họ có động cơ để chống lại các vụ thâu tóm.

Icahn đã tiến hành thâu tóm:

1. Baird & Warner REIT, managed by John Baird. The REIT has its portfolio of office buildings, and shopping centers. After the market crash (high inflation) in 1975, real estate market price collapsed. The REIT stock price was trading at $8.5/share. Olshan, an attorney of Icahn, value the share at $22, higher than the valuation of $15 in a research report. Icahn mua cổ phiếu của REIT với hi vọng rằng sẽ liquidate được các assets trong đó, bao gồm các bất động sản và các khoản cho vay cho lĩnh vực construction (construction loans) cho các tổ chức tài chính.

Icahn đã mua 20% số lượng cổ phiếu của cái REIT này, sau đó yêu cầu có một ghế trong board. Icahn kì vọng rằng với vị trí của một insider, ông sẽ actively tìm kiếm một người mua mới, hoặc tìm cách giải tán cái REIT và liquidate các tài sản của nó.

Manager của cái REIT đã từ chối yêu cầu của Icahn cho một ghế, vì rõ rang ông chả biết gì về real estate.

Icahn tiến hành chiến đấu với manager, do các vấn đề liên quan đến governance, trong đó có các giao dịch without arm length. Nghiêm trọng hơn, một phần ba số khoản cho vay của REIT bị quá hạn mà chưa thu hồi được. REIT đã cắt giảm dividend của cổ đông, khiến họ dễ ngả theo chiều hướng của một activist như Icahn.

2. Tappan (stove manufacturer). Cổ phiếu đã thụt lùi đáng kể sau thương vụ Tappan mua một công ty trong lĩnh vực home appliance, nhưng việc integration không diễn ra thành công. Do đó, Tappan đã lần đầu tiên báo lỗ trong vòng 40 năm. Cổ phiếu home appliance rất cyclical, nhưng dự kiến sẽ hồi phục mạnh khi nền kinh tế và thị trường nhà đất hồi phục trở lại.

Cổ phiếu có book value ở mức 20, cao gấp hơn hai lần so với thị giá. Giá mua trung bình 8 ½ và dựa trên 50% margin, bán cổ phiếu ở 18, dẫn đến returns 250%. Một điều đáng lưu ý là trên thị trường khi đó cổ phiếu của Master Chef trong lĩnh vực home appliance có mức tăng giá rất mạnh, do công ty này có vị thế tốt hơn trên thị trường. Tuy nhiên, Icahn cho rằng cổ phiếu của Master Chef đã quá cao giá nên khó có thể tăng tiếp (where does it goes from here?) trong khi giá cổ phiếu của Tappan đang ở mức đáy và sẽ hồi phục.

Đầu tiên, Icahn mua 15,000 cổ phiếu, rồi nói chuyện với CEO của công ty, Blasius. Blasius viết trong một memo rằng Icahn có vẻ hài long khi được nói chuyện với mgmt. của công ty. Tuy nhiên, tác giả cho rằng, trên thực tế Icahn có một cái nghĩ hoàn toàn khác về công ty. Icahn cho rằng mgmt. là người làm thuê cho cổ đông, do đó họ phải làm cổ đông hài lòng, và việc họ phải trả lời cổ đông là chuyện đương nhiên. Tôi cho rằng quan điểm này là hoàn toàn chính xác.

Sau đó, Icahn tiếp tục gia tăng tỉ trọng nắm giữ, nhưng vẫn ru ngủ với mgmt. của công ty rằng ông chỉ mua với mục đích đầu tư nắm giữ. Icahn thu xếp cho mgmt. gặp một executive của Walter Kidde, vốn là tập đoàn có tài sản là một công ty trong lĩnh vực home appliance. Công ty này đang nắm giữ 20% cổ phần của Icahn & Co. Người đại diện của Walter Kidde nói rằng họ phản đối các vụ thôn tính thù địch.

Trong khi Icahn nói rằng không có sự thôn tính nào với Tappan, ông tiếp tục đi tìm kiếm những người mua khả dĩ cho công ty. Đồng thời, ông tiếp tục gia tăng tỷ trọng nắm giữ đối với Tappan. Ông cứ liên tục mua tiếp, rồi tung hỏa mù với công ty rằng: ông có thể mua them cổ phiếu, nhưng cũng có thể không. Ông có thể file form 13-d với SEC nhưng cũng có thể không.  Ông có thể kiếm người mua Tappan, nhưng ông cũng có thể vui vẻ với một MBO. Icahn nói: tại sao mày không borrow money on the assets và mua công ty?

Sau đó, Icahn đã tổ chức ra một proxy contest, và được các cổ đông khác đồng ý, được một ghế trong board. Ông phê phán rằng trong khi công ty thua lỗ, thì Chairman và President lại nhận được hàng triệu đô la.

Sau khi được một ghế trong board, Icahn nói rằng công ty nên bán tài sản tại Mỹ, và relocate sang Mexico để tăng tính cạnh tranh của công ty.

Sau suốt cuộc chiến đấu, mgtm cuối cùng đã tự kiếm được một white knight là AB Electrolux, công ty đã đồng ý mua Tappan với giá $18/cổ phiếu.

Điều thú vị là một cựu Tappan than phục với cách thức đầu tư của Icahn, thừa nhận ông tạo ra giá trị cho cổ đông, và đã đầu tư tiền cá nhân cho Icahn quản lý (ông được hưởng 20% realized profits cho tài sản ngoài mà ông quản lý.)

3. Saxon Paper: bản thân công ty là một fraud, nhưng vì đang muốn vực dậy để tránh bị đi tù nên CEO Lurie không muốn Icahn đưa auditors vào DD công ty. Do đó, mgmt. đã rất sốt sắng để dàn xếp một greenmail với Icahn.

4. Hammermill: một công ty giấy khác. Kingsley, người cộng sự, một Wharton alum, cho rằng xu thế của các công ty của ngành giấy là consolidate, do đó Hammermill này cũng nhiều khả năng được mua lại. Thứ hai, công ty có nhiều tài sản tốt như nhà máy, đất rừng cũng như lượng tồn kho rất lớn ở mức thấp book hơn mức giá trị thị trường nhiều. Ngoài ra, công ty có cash flow rất mạnh, lợi nhuận đang gia tăng và hoàn toàn là đối tượng có thể được mua.

5. Marshall Field, a Chicago-based retailer. Retailer này có bất động sản giá trị, bao gồm flagship store ở State Street, ghi nhận trên sổ sách chỉ một góc so với giá trị thị trường. Icahn cho rằng hoàn toàn có thể bán bất động sản này đi, và thuê lại, để tạo giá trị cho cổ đông. Giá trị của cổ đông hiện tại bị chôn vùi trong đống bất động sản đó.

Field đã được một acquirer khác nhòm ngó, nhưng vụ M&A bị đổ vỡ với lý do chống độc quyền. Icahn có một vị thế arbitrage với giả định rằng M&A sẽ thành công, nhưng bị thua lỗ chỏng gọng. Đáng chú ý, giá cổ phiếu của Field đã giảm mạnh từ mức cao $36 về $12. Do đó, Icahn hứng thú với việc trực tiếp làm activist tại cổ phiếu của công ty này.

Ichan và Field đã chiến đấu với nhau không khoan nhượng. Tuy nhiên, sau khi biết Icahn đã finance được credit line $20 triệu từ một ngân hàng, do đó đủ sức để tiếp tục mua cổ phiếu và gia tăng tỷ trọng sở hữu. Field vội vàng tìm kiếm một white knight, Batus, một affiliates tại Mỹ của London-based BAT Industries. Batus đã đồng ý chào mua công khai với mọi cổ đông của Field với giá $30/cổ phiếu.

6. Dan River, một công ty dệt may, ngành đang bị toi đặc tại Mỹ. Tuy nhiên, tương tự như trường hợp của Berkshire Hathaway, công ty này có rất nhiều tài sản. Giá trị thị trường của Dan River là $12.8/cổ phiếu, trong khi giá trị sổ sách là $38/cổ phiếu. Lý do là thị trường không tin tưởng vào khả năng cạnh tranh của các công ty dệt may Hoa Kỳ. Tuy nhiên, Icahn vẫn tin rằng có giá trị của các công ty dệt, và hoàn toàn có khả năng để close được cái gap giữa giá trị thị trường và giá trị thực sự của công ty.

Mgmt đã dung mọi cách (trong đó có việc thiết kế ra một ESOP) để chiến đấu chống lại Icahn, sau đó cuối cùng vẫn đành phải thỏa thuận và Icahn thu được lợi nhuận. Tuy nhiên, một nhân viên của Dan River cay đắng thừa nhận rằng có lẽ tốt hơn nếu Icahn mua được công ty, thay vì mgmt. lôi kéo nhân viên để giữ lại công ty.

7. ACF, một rail car maker. Do suy thoái kinh tế, ACF có lợi nhuận giảm mạnh từ $27triệu ($3.01/share) vào năm 1982 về còn .4 triệu ($.05/share) trong năm 1983. Do đó, dividend bị cắt, gây sự buồn phiền cho cổ đông. Icahn đã mua 13.5% tại công ty ở mức giá quanh $32 tới $41/cổ phiếu. Sau đó, Icahn gia tăng số lượng cổ phiếu lên 18.3%.

8. TWA.

Khi Icahn hỏi một analyst cover airlines về TWA, và nhận xét rằng công ty này có dòng tiền mạnh. Analyst kia trả lời rằng, nếu người nhận xét không có khả năng phân biệt gross cash flow và net cash flow thì đúng là như thế.

Sau khi acquire xong TWA, Icahn trả qua khó khăn này đến khó khăn khác, và đúng như người ta nói là “không nên đầu tư vào airlines”.  Đây là một case nên đọc lại nếu muốn tìm hiểu về ngành airlines, ứng dụng hiểu biết từ bên ngoài vào thị trường trong nước, đối với các công ty như HVN và VJC.

9. Texaco.

10. USX. Ngành steel của Mỹ bị cạnh tranh mạnh mẽ từ các đối thủ nước ngoài. Công ty US Steel đã tiến hành mua các tài sản ngoài ngành, trong đó đáng kể nhất là cổ phần tại các công ty năng lượng. Mặc dù có vẻ đỡ tệ hại hơn ngành thép, ngành năng lượng (oil and gas) có sự trồi sụt rõ rang theo chu kì. USX gồm hai tài sản tạo thành, bao gồm tài sản core (thép) và tài sản năng lượng (oil and gas), thị trường không thoải mái với cả hai phía đều rất cyclical, do đó định giá công ty thấp hơn hẳn so với giá trị sổ sách. Icahn thấy value tại công ty này, nên đã thâu tóm và sau đó gây sức ép để tiến hành spin off bộ phận Oil and gas.

Các giao dịch đầu còn đơn giản và dễ hiểu. Tuy nhiên, các giao dịch sau cùng trở nên phức tạp, và cần có một chuyên môn sâu về M&A để hiểu được diễn tiến, lý do và kết quả của các moves giữa các bên. Steven Marks viết rất tốt đoạn đầu, nhưng đoạn sau tác giả không làm những người đọc không chuyên về M&A có thể hiểu sâu được những gì mình viết.

Nó tạo ra một ấn tượng rằng các deal M&A của investment banks có thể trở nên phức tạp như thế nào. Đằng sau câu chuyện về Icahn, một trong những chủ đề nổi bật là việc mgmt. có thể destroy value của shareholders và interests của họ không aligned với lợi ích của cổ đông như thế nào. 

Ngoài ra, khi tìm hiểu về ngành hàng không, tôi nghĩ mình có thể xem lại chương về TWA.