Volcker
Hệ thống
Bretton Woods: hệ thống
có một cơ chế tỉ giá cố định giữa các đồng tiền, dựa trên một thứ gọi là
Trilemma: các quốc gia [mà] cam kết cơ chế tỉ giá hối đoái cố định, và tự do dịch
chuyển luồng vốn, phải theo đuổi cùng một mục tiêu tiền tệ. Để hiểu điều này,
chúng ta xem xét vấn đề về carry trade phát sinh: Khi lãi suất tại Đức
là 7% trong khi tại Mỹ là 4%, với một tỉ giá hối đoái cố định, investors sẽ lập
tức vay đồng tiền USD với lãi suất 4%, chuyển đổi ra đồng Mark Đức mà không sợ
rủi ro tỉ giá hối đoái (vì đã cố định), rồi đầu tư để có được lợi suất 7% một
cách dễ dàng. Loại trừ đi một số chi phí nhất định, mức lợi tức là 3% (=7%-4%).
Đây gần như là một giao dịch arbitrage cổ điển: investors có thể leverage lên
vô tận, vay một lượng vô tận USD ở 4% để đầu tư vào một lượng vô tận chứng
khoán Đức để có lợi suất 7%. Do một lượng nhu cầu vô cùng lớn mua đồng Mark Đức
và short một lượng vô cùng lớn USD, điều dễ thấy là tỉ giá hối đoái giữa đồng
USD và Mark Đức phải thay đổi.
Có các khả năng
sau xảy ra:
- các ngân hàng
trung ương buộc phải từ bỏ cơ chế tỉ giá hối đoái cố định; điều này chắc chắn họ
không muốn làm theo các cơ chế địa chính trị hiện thời;
-phải thi hành các
chính sách tiền tệ tương ứng. Tức là nước Mỹ sẽ cố gắng dịch chuyển lãi suất
lên cao hơn (so với mức 4%), còn Đức sẽ dịch chuyển lãi suất xuống thấp hơn (với
mức 7%). Vì vậy, một yếu tố trong Trilemma kia là “theo đuổi cùng một mục tiêu
tiền tệ.” Tuy nhiên, các quốc gia khác nhau hiếm khi có cùng một mục tiêu tiền
tệ, đơn giản là vì tình hình mỗi quốc giá một khác nhau.
Một cách khác các
ngân hàng trung ương sẽ cố gắng làm là tạo ra các rào cản về mặt kỹ thuật hoặc
luật pháp để gây khó cho các nhà đầu tư. Roosa, sếp của Volcker, đã nghĩ ra một
thức gọi là “interest equilization tax”, áp dụng trên các luồng vốn đầu tư quốc
tế để ngăn chạn việc chuyển đổi đồng USD sang đồng tiền của các quốc gia có lợi
suất cao hơn. Volcker được giao nhiệm vụ là thiết kế chi tiết cho loại thế này
– rất tiếc là ý tưởng thì hay, nhưng trên thực tế rất khó khan để có thể thiết
kế ra nó.
Việc Mỹ luôn ở
trong trạng thái cán cân thanh toán đã khiến nguyên tắc “dòng vốn tự do dịch
chuyển” trở nên vô phương. Vì Mỹ luôn bị thâm hụt cán cân này, đồng USD phải trở
nên yếu hơn. Nói một cách khác, các đồng tiền khác phải trở nên cao giá hơn.
(Một yếu tố làm
tôi chưa bao giờ cảm thấy thoải mái khi nghĩ về vấn đề này là sự nghịch lý của
nó. Trong ví dụ này, lợi suất cao của đồng Mark Đức khiến đồng tiền này phải
tang giá. Nhưng trong bối cảnh khác, nếu Đức có lạm phát cao, dẫn tới lãi suất
cao, một điều diễn giải thường thấy là đồng Mark Đức sẽ phải giảm giá. Tại sao
trong một trường hợp thì lợi suất cao khiến một đồng tiền tang giá, còn trong
trường hợp khác, lợi suất cao lại khiến đồng tiền giảm giá? Phải chăng không phải
vì lợi suất cao hay thấp, mà là kì vọng về hướng đi của lợi suất sau đó?)
Do đó, Volcker đã
tìm cách thuyết phục tổng thống Nixon để thương lượng với Đức chấp nhận một tỷ
giá cao hơn cho đồng Mark Đức, do đó sẽ làm giảm áp lực lên đồng USD. Volcker đề
xuất rằng Mỹ nên tạm dừng việc chuyển đổi đồng USD ra vàng, lấy đây là một công
cụ mặc cả.
Theo chế độ bản vị
vàng, đông USD sẽ được tự do chuyển đổi sang vàng với tỷ lệ 35 đô Mỹ cho một
troy-ounce vàng. Trong giai đoạn khủng hoảng, trên thị trường tự do, các nhà đầu
cơ đã mua bán vàng với mức giá trên 40 đô, tức là họ cho rằng nước Mỹ không đủ
vàng để chuyển đổi cho những người nắm giữ USD có nhu cầu.
Trước áp lực của tổng
thống Johnson (LBJ), Fed Chairman là Bill Martin đã hạ lãi suất. Tuy nhiên, việc
hạ lãi suất không hợp lý đã nhanh chóng khiến lạm phát nổi lên sau đó. Cuối năm
1969, lạm phát lên trên 5%, buộc Fed phải thắt chặt tiền tệ. Riskfree US bill
earn 8%, đã dẫn đến lợi tức cao từ việc mua trái phiếu. Các nhà đầu tư bán tháo
vàng để đầu tư vào các chứng khoán hưởng lợi suất hấp dẫn. Kết quả là, giá vàng
giảm thảm hại từ trên 40 xuống mức bản vị vàng ở $35.
Tuy nhiên, Volcker
lo ngại rằng sự hấp dẫn của đồng USD, cũng như sự sụt giá của vàng chỉ là tạm
thời. Yếu tố căn nguyên là thâm hụt các cân thanh toán vẫn còn nguyên. Lợi suất
cao khiến dòng tiền chảy vào các tài sản denominated bằng USD, nhưng sẽ ngay lập
tức chảy ra nếu lãi suất giảm xuống.
Năm 1970, sau khi
Bill Martin hết nhiệm kì chủ tịch Fed, LBJ bổ nhiệm Arthur Burns, một người
than cận và ủng hộ đường lối của tổng thống, lên thay chức. Burns ngay lập tức
đảo ngược quyết định từ thời Martin bằng cách hạ lãi suất. Giá vàng ngay lập tức
vọt lên 39 từ mức 35.
Volcker đề xuất
phương hướng dừng chuyển đổi USD sang vàng, dù nhận thức được rằng đây sẽ là một
cuộc khủng hoảng quốc tế, ngang tầm với một khủng hoảng về quân sự. Ít nhất thì
các quốc gia giữ đồng USD với kì vọng rằng sẽ có thể chuyển chúng sang vàng được
dễ dàng. Trước đây, tang giá chuyển đổi vàng từ 24 lên 35 cần sự chấp thuận của
quốc hội, thì quyết định dừng chuyển đổi này cũng cần có sự chấp thuận của Quốc
hội.
Đồng thời, trong
giai đoạn 1970, stagnation, một hiện tượng mà thất nghiệp cao đi kèm với lạm
phát cao (thông thường thất nghiệp cao sẽ dẫn đến nhu cầu giảm, và làm giảm lạm
phát. Ngược lại, thất nghiệp thấp sẽ dẫn đến tiền lương tăng, thu nhập tăng và
cầu tăng, làm giá tăng và tăng lạm phát.) đã khiến Fed bị bối rối. Hiện tượng bất
thường giữa thất nghiệp cao, trong khi lạm phát cao dai dẳng dẫn tới Burns đưa
ra đề xuất kiểm soát giá và lương. Đề xuất này được Nixon chấp thuận. Đồng thời,
Burns bước vào giai đoạn mở rộng chính sách tiền tệ.
Tác giả nhận xét rằng
Burns nới rộng cung tiền một phần vì áp lực của Nhà trắng (tổng thống), nhưng
cũng một phần vì ông thực tình cho rằng trong một bối cảnh mới, diễn biến của lạm
phát và thất nghiệp không còn tuân thủ theo những nguyên tắc được biết thì cần
phải có chính sách tiền tệ mới đáp ứng được.
Trong giai đoạn
này, Volcker có một ông sếp mới, bộ trưởng Tài chính là Connally. Connally là một
Texas Democrat, không am hiểu về kinh tế học. Do đó, ông này ngay lập tức đã
đòi Volcker bổ túc cho ông ấy kiến thức về kinh tế tiền tệ qua các tài liệu đọc
trước khi đi ngủ. Một trong những tài liệu đọc trước khi đi ngủ mà Volcker gửi
cho Connally là một đề xuất, again, tập trung vào vấn đề căn bản là thâm hụt
cán cân thanh toán của Mỹ. Volcker đề xuất tang giá đồng Mark Đức và yen Nhật,
để người Mỹ ít mua hàng hóa nước ngoài. Volcker đề xuất tang giá hai đồng tiền
nói trên 15%. Với biện pháp này, Volcker cho rằng sẽ tránh phải áp dụng biện pháp
khác là tang lãi suất, vốn chắc chắn sẽ bị Connally gạt đi (vì không tổng thống
nào thích lãi suất cao.)
******
Vào năm 1971,
Nixon đã gây bang hoàng cho thế giới với việc công bố áp dụng đề xuất của
Volcker thành luật, tức là giảm giá đồng USD với các ngoại tệ chính. Điều này
đã buộc các ngân hàng các nước phải mua đồng USD để can thiệp vào thị trường
ngoại hối, ngăn đồng USD giảm giá quá nhanh (dẫn đến đồng tiền quốc gia họ tang
giá quá mạnh.) Tuy nhiên, nhanh chóng sau đó, ngân hàng Đức đã rút lui, để mặc
đồng mark Đức lên giá. Các quốc gia khác như Thụy Sỹ, Nhật cũng nhanh chóng
theo sau, không can thiệp nữa. Ngay lập tức đồng USD giảm giá bị từ chối khi
giao dịch trên thị trường.
Do đồng USD giảm
giá, cơn lốc đòi đổi USD ra vàng tràn đến, tạo ra tiền đề đúng như đề xuất kép
của Volcker về việc ngừng chuyển đổi.
Nixon đã có một cuộc
họp kín với Connally, Volcker, cùng một vài thành viên khác. Mọi người đều e ngại
việc ngừng chuyển đổi USD ra vàng sẽ gây khủng hoảng thế giới, và dẫn tới các
quốc gia khác trả đũa. Connally trả lời “ừ thì những người bạn của chúng ta
khác không thích thế. Nhưng nếu ta làm theo những gì họ thích, thì chúng ta sẽ
cháy túi.” Quan điểm của mọi người rằng hệ thống thế giới đã hỏng quá lâu, và
bây giờ là cơ hội để fix lại.
Một loạt các biện
pháp cả gói được tung ra: hủy bỏ việc chuyển đổi tự do từ USD ra vàng,
wage-price freeze (?), áp thuế nhập khẩu 10%, và tang giá các đồng tiền mạnh
lên 15%. Ngay khi công bố, thị trường chứng khoán Mỹ tăng sục sôi, vì các nhà sản
xuất Mỹ sẽ được lợi từ biện pháp cả gói này. Trong khi đó, các ngân hàng nước
ngoài giữ đồng USD vì tin rằng chúng sẽ được đổi sang vàng, giờ chuyển sang giữ
một đồng tiền bị mất giá một cách rối loạn, trở nên hoảng loạn.
Ngấp nghé bên bờ vực
của sự sụp đổ hệ thống tài chính thế giới, Mỹ cùng các quốc gia có số dư trao đổi
mậu dịch và vốn lớn nhất như Đức, Anh, Nhật đã cùng họp và đưa ra một thỏa thuận
tại Smithsonian, nên gọi thỏa thuận này là thỏa thuận Smithsonian. Theo thỏa
thuận này, đồng USD sẽ được phá giá khoảng 10%, đồng mark Đức và Yên Nhật bị tăng
giá chừng 10%. Một ounce vàng sẽ có giá $38 thay vì $35, và một USD sẽ đổi được
3.22 mark Đức thay vì 3.66, và 308 yen thay vì 360 yen.
Ngay sau thỏa thuận,
Volcker không tin vào thỏa thuận này, và thì thào “hi vọng nó đứng được trong vòng
ba tháng”.
Đúng vậy, giá vàng
tiếp tục tăng cao. Vào ngày 4/2/1972, giá vàng lên mức $50 một ounce. Thị trường
vẫn e ngại rằng thỏa thuận Smithsonia là không đủ, và số vàng mà nước Mỹ có không
đủ để nó có thể bảo đảm cho số đồng USD (so called Euro USD) tại hải ngoại được
chuyển đổi sang vàng khi cần thiết.
Vào năm 1972, Nixon
gây áp lực buộc Fed phải theo đuổi chính sách lãi suất thấp trước kì bầu cử. Với
lãi suất thấp, đồng USD tiếp tục bị gây áp lực. Giá vàng tiếp tục tăng lên $57
vào tháng Năm. Với các chính sách tiền tệ giữa các quốc gia khác nhau, và đồng USD
bị suy yếu, chính sách tỷ giá hối đoái cố định không thể đứng vững.
Volcker đã cố gắng
đưa ra một hệ thống mới, thay vì tỉ giá cố định, một hệ thống mới hybrid giữa tỉ
giá cố định và tỷ giá thả nổi sẽ hoạt động thay thế. Sẽ có một tỉ giá trung tâm,
và các quốc gia có cán cân thanh toán dương (như Nhật và Đức) sẽ tăng giá đồng
tiền một cách tương ứng quanh tỷ giá trung tâm này, còn các quốc gia có cán cân
âm (như Mỹ), sẽ hạ giá đồng tiền.
Việc đàm phán đã
diễn ra dai dẳng. Đến tháng 3 năm 1973, giá vàng đã tăng lên $86/ounce. Vào ngày
16 tháng Ba năm 1973, Đức, Pháp, Bỉ, Hà Lan, Đan mạch quyết định đồng thời thả
nổi đồng tiền so với đồng USD.
******
Fed dưới thời của Arthur
Burns đã dùng dằng trong việc chống lạm phát, và mỗi khi nó tăng lãi suất để chống
lạm phát, nó ngay lập tức giảm lãi suất sau khi có dấu hiệu lạm phát hạ nhiệt. Điều
này dẫn đến lạm phát lại nhanh chóng tăng lên, và cuối cùng đứng dai dẳng ở mức
cao.
Volcker được bổ
nhiệm làm Fed Chairman dưới thời Jimmy Carter, tổng thống đã rất ủng hộ việc chống
lạm phát của ông.
Ở đây có một lưu ý
về việc lạm phát. Friedman coi lạm phát là hiện tượng tiền tệ - tuy nhiên nguyên
nhân của nó thì có thể đa dạng. Tại Mỹ, nguyên nhân chính là thâm hụt ngân sách.
Việc thâm hụt ngân sách khiến chính phủ phải bán nhiều trái phiếu hơn, dẫn đến
giá trái phiếu thấp (tương ứng với lợi suất cao). Fed không có cách nào khác là
phải tăng lãi suất lên cao một cách tương ứng với mức lợi suất trên thị trường.
Vào cuối nhiệm kì
của Carter, vị tổng thống cần lãi suất để tái tranh cử. Tuy nhiên, trước áp lực
lạm phát, Volcker tiếp tục tăng lãi suất, lên những mức như 14-15%. Kết quả là
Carter thất bại, và Reagan lên thay. Volcker tiếp tục kiên trì theo đuổi chính
sách lãi suất cao để hạn chế cung tiền, và cuối cùng là ngay cả trong cuộc suy
thoái nghiêm trọng, Volcker vẫn tiếp tục tăng lãi suất khi ông tính toán thấy
cung tiền, thay vì giảm, tiếp tục tăng lên.
Vào đầu nhiệm kì của
Reagan, vị tổng thống này muốn thi hành chính sách giảm thâm hụt ngân sách bằng
cách tăng thuế và giảm chi tiêu. Tuy nhiên, nói dễ hơn làm, và cuối cùng
Reagan, cùng như những chính phủ tiền nhiệm, tiếp tục thâm hụt. Điều này dẫn tới
Fed là “only game in town” để bảo vệ giá trị đồng tiền.
Vào cuối nhiệm kì ở
Fed, Volcker tiếp tục duy trì lãi suất cao. Tuy nhiên, trong một cuộc board coup,
các thành viên thông đồng với nhau để bỏ phiếu hạ lãi suất, khiến Volcker bỏ phiếu
lãi suất cao thuộc về phe thiểu số. Ông lập tức từ chức.
Ngay sau khi ông thôi
nhiệm kì, và Alan Greenspan lên thay, giá vàng tăng vọt trong khi đồng USD tụt dốc.
Sau đó, Volcker là một người quan trọng nhất thúc đẩy một đạo luật mang tên ông,
Volcker rule năm 2010, cấm các ngân hàng được prop trade.
No comments:
Post a Comment